公司从语音龙头到AI+赛道全面开花◈★◈ღღ，复盘股价经历了5波大行情◈★◈ღღ。公司从上市到现在发展经历了3个阶段◈★◈ღღ，分别为2008-2014年的技术探索期◈★◈ღღ、2015-2018年的人工智能1.0战略期◈★◈ღღ、2019-至今的人工智能2.0战略期◈★◈ღღ，从当时的语音龙头逐步将AI技术应用到教育◈★◈ღღ、医疗◈★◈ღღ、智慧城市◈★◈ღღ、消费者◈★◈ღღ、车载◈★◈ღღ、金融等各个赛道◈★◈ღღ。复盘股价◈★◈ღღ，公司也经历了5波大行情◈★◈ღღ：1）08-14年◈★◈ღღ，公司享受核心技术领先带来的估值溢价◈★◈ღღ，同时13年移动入股有望将公司打造成语音流量入口◈★◈ღღ；2）15年◈★◈ღღ，整体市场流动性充裕带来股价上涨◈★◈ღღ；3）17年◈★◈ღღ，AI政策支持叠加公司AI+赛道的收入进入快速扩张阶段◈★◈ღღ；4）21年◈★◈ღღ，教育双减政策发布◈★◈ღღ，推动公司教育业务全国多点开花◈★◈ღღ；5）23年至今◈★◈ღღ，ChatGPT引领认知智能浪潮◈★◈ღღ，同时公司23年业务反转趋势确立◈★◈ღღ。
ChatGPT引领新一轮AI认知智能浪潮◈★◈ღღ。人工智能发展分为计算智能◈★◈ღღ、感知智能◈★◈ღღ、认知智能◈★◈ღღ，ChatGPT的兴起有效推动认知智能的发展（ChatGPT是自然语言处理领域的模型之一◈★◈ღღ，而自然语言处理是认知智能的领域之一）◈★◈ღღ。目前获得微软支持的初创公司OpenAI开发的自然语言聊天机器人ChatGPT在今年1月份的月活跃用户超过1亿◈★◈ღღ，较去年12月的5700万大幅上升◈★◈ღღ，用户过亿只花了2-3个月◈★◈ღღ。未来ChatGPT有望在写作◈★◈ღღ、虚拟现实◈★◈ღღ、移动互联网◈★◈ღღ、教育等领域发挥重要作用◈★◈ღღ。同时◈★◈ღღ，值得注意的是◈★◈ღღ，国内外的巨头都在加紧布局◈★◈ღღ。
公司23年触底回升◈★◈ღღ，认知智能促进业务全面升级◈★◈ღღ。公司22年受到疫情的影响◈★◈ღღ，营收和业绩均承压◈★◈ღღ，23年随着大项目的逐步招投标以及政府财政情况缓解◈★◈ღღ，公司业务有望触底回升◈★◈ღღ，且公司在内控管理上通过人员零基预算◈★◈ღღ、项目数字化管理◈★◈ღღ、考核指标多样化等多重手段有望充分释放管理红利◈★◈ღღ。公司承建唯一的国家认知智能重点实验室◈★◈ღღ，是认知智能领域的国家队◈★◈ღღ，14年正式启动讯飞超脑计划王者荣耀◈★◈ღღ，研发基于类人神经网络的认知智能系统◈★◈ღღ，未来公司有望突破认知智能技术的藩篱而全面赋能下游各个赛道◈★◈ღღ，进而持续享受技术领先带来的竞争优势◈★◈ღღ。
风险提示◈★◈ღღ：疫情反复风险◈★◈ღღ；教育◈★◈ღღ、医疗◈★◈ღღ、开放平台及消费者业务拓展不及预期风险◈★◈ღღ；教育政策风险◈★◈ღღ；认知智能技术进展不及预期◈★◈ღღ；行业竞争加剧风险◈★◈ღღ。
短期国内通胀无虞◈★◈ღღ，下半年需要关注通胀升温风险◈★◈ღღ。2023年1月中国CPI同比为2.1%◈★◈ღღ，较去年12月上升0.3个百分点◈★◈ღღ。1月CPI环比为0.8%◈★◈ღღ，低于春节在1月年份的同期历史均值1.0%◈★◈ღღ，表明1月国内物价走势偏弱◈★◈ღღ。
从分项来看◈★◈ღღ，1月CPI食品环比为2.8%◈★◈ღღ，低于历史均值3.7%◈★◈ღღ；1月和能源相关的分项——交通工具用燃料◈★◈ღღ、水电燃料价格环比分别为-2.3%和0.1%◈★◈ღღ，低于历史均值-1.3%◈★◈ღღ、0.5%◈★◈ღღ；核心CPI环比为0.4%◈★◈ღღ，高于历史均值0.3%◈★◈ღღ。
因此◈★◈ღღ，1月国内物价走势偏弱主要受波动较大的食品◈★◈ღღ、能源价格影响◈★◈ღღ，而趋势性较强的核心CPI表现较强劲◈★◈ღღ。考虑到2022年国内核心CPI环比明显低于历史平均水平◈★◈ღღ，若2023年核心CPI环比开始恢复至历史平均水平或超越历史平均水平◈★◈ღღ，则2023年国内核心CPI同比很可能开启持续上升走势◈★◈ღღ。根据国信宏观组的评估◈★◈ღღ，2023年1-6月国内核心CPI同比或仍处于1.5%以下的偏低水平◈★◈ღღ，短期国内通胀风险不大◈★◈ღღ；但9月国内核心CPI同比可能向上突破2%◈★◈ღღ，届时若遇到波动较大的食品和能源价格上涨◈★◈ღღ，则国内CPI同比上升的速度会非常快◈★◈ღღ，因此进入三季度后或需要关注国内通胀升温风险◈★◈ღღ。
本周国信高频宏观扩散指数A维持正值◈★◈ღღ，指数B继续上升◈★◈ღღ。从分项来看◈★◈ღღ，本周消费◈★◈ღღ、房地产领域景气变化不大◈★◈ღღ，投资景气继续上升◈★◈ღღ。从季节性比较来看◈★◈ღღ，本周指数B仍然处于历史均值上方◈★◈ღღ，或表明国内经济延续向上修复趋势◈★◈ღღ。
2023年2月10日当周◈★◈ღღ，国信高频宏观扩散指数A为0.1◈★◈ღღ，指数B录得105.7◈★◈ღღ，指数C录得-3.4%（+0.0pct.）◈★◈ღღ。消费相关分项中◈★◈ღღ，全钢胎开工率大幅跳升◈★◈ღღ，PTA产量小幅回落◈★◈ღღ，二者均处于较高水平◈★◈ღღ，国内消费景气仍然较高◈★◈ღღ；投资相关分项中◈★◈ღღ，焦化企业开工率◈★◈ღღ、螺纹钢产量较上周上行◈★◈ღღ，水泥价格继续下行但幅度继续收窄◈★◈ღღ，国内投资景气或继续上升◈★◈ღღ；房地产相关分项中◈★◈ღღ，30大中城市商品房成交面积较上周继续上行◈★◈ღღ，建材综合指数有所回落◈★◈ღღ，国内房地产领域景气或变化不大◈★◈ღღ。
（1）本周食品和非食品价格均下跌◈★◈ღღ。2023年2月食品价格环比或低于季节性水平,非食品价格环比或高于季节性水平◈★◈ღღ。预计2月CPI食品环比约为0.5%◈★◈ღღ，CPI非食品环比约为0.2%◈★◈ღღ，CPI整体环比约为0.3%◈★◈ღღ，2月CPI同比或回落至1.8%◈★◈ღღ。
（2）1月中旬以来◈★◈ღღ，随着春节临近◈★◈ღღ，国内生产活跃度明显下降◈★◈ღღ，但国内需求仍处于向上修复进程中◈★◈ღღ，供需变动导致国内生产资料价格出现上涨◈★◈ღღ。春节后随着国内生产供应活动恢复正常◈★◈ღღ，总需求变化方向或将决定国内生产资料价格走势◈★◈ღღ。预计2023年2月国内PPI环比在零附近◈★◈ღღ，PPI同比继续回落至-1.2%左右◈★◈ღღ。
1月我国新增社融5.98万亿◈★◈ღღ，新增人民币贷款4.90万亿◈★◈ღღ，社融和信贷均超预期增长◈★◈ღღ。M2同比增长12.6%海霞树小说网◈★◈ღღ，同样显著高于预期◈★◈ღღ。
1月新增社融继续下行◈★◈ღღ，增速下降0.2pct至9.4%◈★◈ღღ。从四大项的贡献度看◈★◈ღღ，社融同比增量的支撑主要来自于信贷◈★◈ღღ，拖累主要来自企业直融◈★◈ღღ、政府债券融资和非标◈★◈ღღ。
1月信贷总量显著提升◈★◈ღღ。企业部门与居民部门分化明显◈★◈ღღ，企业中长贷是信贷同比增量的最大支撑◈★◈ღღ，而居民中长贷持续成为主要拖累◈★◈ღღ。一方面◈★◈ღღ，1月企业贷款同比多增1.32万亿◈★◈ღღ，其中中长贷同比多增1.40万亿◈★◈ღღ，创单月新高◈★◈ღღ。另一方面◈★◈ღღ，1月新增居民贷款同比少增5858亿◈★◈ღღ，已连续15个月同比负增◈★◈ღღ，其中中长贷同比大幅少增5193亿◈★◈ღღ。
新增非标融资转正◈★◈ღღ，但同比增量为负◈★◈ღღ。非标当月融资增加3485亿◈★◈ღღ，但在高基数下同比少增996亿◈★◈ღღ。未贴现承兑汇票是非标少增的主要拖累项◈★◈ღღ，而信托+委托贷款同比多增774亿◈★◈ღღ，表明非标压降力度持续缓和◈★◈ღღ，基建和房地产融资得到多渠道政策支持◈★◈ღღ。
企业直融是本月社融的最大拖累◈★◈ღღ。当月企业直接融资增加2450亿◈★◈ღღ，同比少增4827亿◈★◈ღღ，其中企业债券同比少增4352亿◈★◈ღღ。
基数效应使政府债券融资再度拖累社融◈★◈ღღ。新增政府债环比增加1331亿至4140亿元◈★◈ღღ，在去年“财政前置”的基数效应下同比仍少增1886亿◈★◈ღღ。
货币方面◈★◈ღღ，M2-M1剪刀差大幅收窄◈★◈ღღ，社融-M2剪刀差再度负扩张◈★◈ღღ。M2同比增速较上月回升0.8pct至12.6%◈★◈ღღ，M1同比增速大幅增加3.0pct至6.7%◈★◈ღღ。
前瞻地看◈★◈ღღ，我们对于今年一季度宽信用较为乐观◈★◈ღღ。一方面◈★◈ღღ，未来信贷的聚焦点将逐渐从“量”向“质”转换◈★◈ღღ，银行将适度调整信贷投放节奏◈★◈ღღ，逐渐聚焦投放质量◈★◈ღღ，远超预期和季节性的信贷增长较难持续◈★◈ღღ。另一方面◈★◈ღღ，随着理财赎回潮告一段落◈★◈ღღ，信用债发行将逐步修复◈★◈ღღ，发行规模显著提升的提前批专项债也将对政府融资提供支撑◈★◈ღღ。
国内利率方面◈★◈ღღ，上周（2月6日-2月12日）短端利率全面上行◈★◈ღღ；1年期存单发行利率分化◈★◈ღღ，其中国有行◈★◈ღღ、股份行◈★◈ღღ、城商行的变化幅度分别为上行8bp◈★◈ღღ、上行4bp和下行2bp◈★◈ღღ。
债券发行方面◈★◈ღღ，上周政府债净融资1770.4亿元◈★◈ღღ；同业存单净融资2275.1亿元◈★◈ღღ；企业债券净融资717.3亿元◈★◈ღღ。
我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况◈★◈ღღ，对私募可交换债项目做基本要素跟踪◈★◈ღღ，私募发行条款发行过程可能有更改◈★◈ღღ，请以最终募集说明书为准◈★◈ღღ，发行进度请与相关主承销商咨询◈★◈ღღ。
股市方面◈★◈ღღ，本周A股市场总体震荡◈★◈ღღ，前3个交易日延续上周五偏弱走势◈★◈ღღ，北向资金连续4日净卖出◈★◈ღღ；因市场对信贷高增预期普遍较强◈★◈ღღ，周四市场强势反弹◈★◈ღღ，北向资金净流入120亿元◈★◈ღღ。分板块看◈★◈ღღ，以通信为首的科技板块领跑◈★◈ღღ，ChatGPT概念热度不减◈★◈ღღ，并逐步延续到算力◈★◈ღღ、芯片等领域◈★◈ღღ，但相关概念股已出现明显分化◈★◈ღღ。
债市方面◈★◈ღღ，本周债市震荡为主◈★◈ღღ，受同业存单到期量大引起资金面紧张◈★◈ღღ、美国非农就业数据强劲导致美债利率上行的影响◈★◈ღღ，债市情绪较为疲弱◈★◈ღღ；但在央行持续多日大额逆回购下◈★◈ღღ，周内十年期国债利率在2.90%左右波动◈★◈ღღ，和上周基本持平◈★◈ღღ。
转债市场方面◈★◈ღღ，转债转股溢价率微幅压缩◈★◈ღღ，【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】指标在本周回落至0以下◈★◈ღღ，估值风险在一定程度上得到缓解◈★◈ღღ。个券层面◈★◈ღღ，金轮◈★◈ღღ、拓尔等表现最好◈★◈ღღ，环保行业惠城◈★◈ღღ、盈峰◈★◈ღღ、龙净涨幅进入全市场前十◈★◈ღღ，前周涨幅较大的智能◈★◈ღღ、翔鹭等有所调整◈★◈ღღ，热门赛道标的（伯特◈★◈ღღ、恩捷等）下跌◈★◈ღღ。
转债估值维持高位◈★◈ღღ，压缩风险值得警惕◈★◈ღღ。展望后市◈★◈ღღ，我们仍然看好经济复苏带动权益市场上涨◈★◈ღღ，转债平价提升◈★◈ღღ。下周建议重点关注美国通胀数据的情况◈★◈ღღ。
2.底部上行的行业性β机会◈★◈ღღ：地产基建（叉车◈★◈ღღ、钢铁◈★◈ღღ、建材◈★◈ღღ、家电）/消费（出行◈★◈ღღ、消费电子◈★◈ღღ、包装造纸）/中上游（化工◈★◈ღღ、有色加工）◈★◈ღღ；
板块复盘◈★◈ღღ：2023年1月31日-2月11日◈★◈ღღ，消费者服务板块报告期内下跌1.76%◈★◈ღღ，跑赢大盘0.50pct◈★◈ღღ。国信社服板块涨幅居前的股票为同道猎聘（22.64%）◈★◈ღღ、同庆楼（18.06%）◈★◈ღღ、科德教育（11.25%）◈★◈ღღ、岭南控股（10.87%）◈★◈ღღ、豆神教育（10.33%）◈★◈ღღ、米奥会展（9.39%）◈★◈ღღ、锦江酒店◈★◈ღღ、金陵饭店◈★◈ღღ、兰生股份◈★◈ღღ、首旅酒店◈★◈ღღ；国信社服板块跌幅居前的股票为中教控股（-19.41%）◈★◈ღღ、海底捞（-11.08%）◈★◈ღღ、海伦司（-10.39%）◈★◈ღღ、希望教育（-8.64%）◈★◈ღღ、新东方在线%）◈★◈ღღ、国旅联合◈★◈ღღ、同程旅行◈★◈ღღ、中国中免◈★◈ღღ、九毛九◈★◈ღღ、澳博控股◈★◈ღღ。A股出行链板块表现活跃◈★◈ღღ，港股教育个股有所回调◈★◈ღღ。
行业新闻◈★◈ღღ：中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见◈★◈ღღ；全面恢复与港澳人员往来◈★◈ღღ；2023年春节长假期间◈★◈ღღ，全国购物中心总客流7.1亿人次◈★◈ღღ；东方甄选首次投资农产品上游企业◈★◈ღღ，1752万元扩建河南焦作自营品工厂◈★◈ღღ；MSCIA股在岸指数及MSCI中国全股票指数名单调整◈★◈ღღ；Tims中国获批与Popeyes中国合并◈★◈ღღ；Expedia Q4住宿业务预订量和收入均创新高◈★◈ღღ；万宁2023年力争实现离岛免税购物20亿元◈★◈ღღ；春节期间锦江◈★◈ღღ、华住◈★◈ღღ、首旅等酒店龙头整体境内酒店REVPAR预计恢复到90-99%左右◈★◈ღღ，正月初十后随商旅需求复苏◈★◈ღღ，有望延续春节恢复节奏◈★◈ღღ。
投资建议◈★◈ღღ：维持板块“超配”评级◈★◈ღღ。目前板块行情演绎已经过渡到跟踪消 费扶持政策落地及个股业绩逐步验证阶段◈★◈ღღ。立足3-6个月◈★◈ღღ，兼顾政策预期◈★◈ღღ、复苏次序◈★◈ღღ、业绩确定性◈★◈ღღ、估值水平等◈★◈ღღ，优选中国中免◈★◈ღღ、王府井◈★◈ღღ、中公教育◈★◈ღღ、中教控股◈★◈ღღ、北京城乡◈★◈ღღ、科锐国际◈★◈ღღ、BOSS直聘◈★◈ღღ、传智教育◈★◈ღღ、锦江酒店◈★◈ღღ、君亭酒店◈★◈ღღ、同庆楼◈★◈ღღ、首旅酒店◈★◈ღღ、华住集团-S◈★◈ღღ、九毛九◈★◈ღღ、呷哺呷哺◈★◈ღღ、海伦司◈★◈ღღ、天目湖◈★◈ღღ、广州酒家◈★◈ღღ、中青旅◈★◈ღღ、携程集团-S◈★◈ღღ、同程旅行◈★◈ღღ、华宋城演艺等◈★◈ღღ。立足未来1-3年维度◈★◈ღღ，聚焦景气细分赛道的优质龙头◈★◈ღღ，结合中线逻辑变化等◈★◈ღღ，重点推荐中国中免◈★◈ღღ、锦江酒店◈★◈ღღ、九毛九◈★◈ღღ、海伦司◈★◈ღღ、君亭酒店◈★◈ღღ、同庆楼◈★◈ღღ、华住集团-S◈★◈ღღ、宋城演艺◈★◈ღღ、中教控股◈★◈ღღ、携程集团-S◈★◈ღღ、同程旅行◈★◈ღღ、科锐国际◈★◈ღღ、BOSS直聘◈★◈ღღ、广州酒家◈★◈ღღ、百胜中国◈★◈ღღ，海南机场◈★◈ღღ、海底捞◈★◈ღღ、呷哺呷哺◈★◈ღღ、奈雪的茶等◈★◈ღღ。
关注景气赛道合理估值标的◈★◈ღღ。A股:本周全部A股下跌0.08%（总市值加权平均）◈★◈ღღ，沪深300下跌0.85%◈★◈ღღ，中小板指下跌1.00%◈★◈ღღ，创业板指下跌1.35%◈★◈ღღ，生物医药板块整体下跌0.65%◈★◈ღღ，生物医药板块表现弱于整体市场◈★◈ღღ。分子版块来看◈★◈ღღ，化学制药下跌0.24%◈★◈ღღ，生物制品下跌0.82%◈★◈ღღ，医疗服务下跌2.35%◈★◈ღღ，医疗器械上涨0.69%◈★◈ღღ，医药商业下跌0.23%◈★◈ღღ，中药下跌0.51%◈★◈ღღ。医药生物市盈率（TTM◈★◈ღღ，整体法◈★◈ღღ，剔除负值）24.85x◈★◈ღღ，全部A股（申万A股指数）市盈率15.81x◈★◈ღღ。分板块来看◈★◈ღღ，化学制药34.00x◈★◈ღღ，生物制品29.52x海霞树小说网◈★◈ღღ，医疗服务34.23x◈★◈ღღ，医疗器械14.25x◈★◈ღღ，医药商业21.06x◈★◈ღღ，中药22.54x.H股◈★◈ღღ：本周恒生指数下跌2.17%◈★◈ღღ，港股医疗保健板块下跌5.66%◈★◈ღღ，板块相对表现弱于恒生指数◈★◈ღღ。分子板块来看◈★◈ღღ，制药板块下跌4.86%◈★◈ღღ，生物科技下跌2.59%◈★◈ღღ，医疗保健设备下跌2.45%◈★◈ღღ，医疗服务下跌3.45%.
建议关注:恒瑞医药◈★◈ღღ、联影医疗◈★◈ღღ、迈瑞医疗◈★◈ღღ、爱尔眼科◈★◈ღღ、药明康德◈★◈ღღ、惠泰医疗◈★◈ღღ、爱博医疗◈★◈ღღ、金斯瑞生物科技◈★◈ღღ、康方生物-B◈★◈ღღ、先瑞达医疗-B◈★◈ღღ。
美股发布22年业绩◈★◈ღღ，MNC启动创新生物医药公司收并购◈★◈ღღ。近期GE医疗◈★◈ღღ、雅培等纷纷发布2022年财报◈★◈ღღ，启动2023年创新生物医药公司投融资项目◈★◈ღღ。2月8日◈★◈ღღ，雅培宣布计划以每股20美元的价格收购Cardiovascular Systems（Nasdaq◈★◈ღღ：CSII）◈★◈ღღ，交易价值约为8.9亿美元◈★◈ღღ。Cardiovascular &Systems 拥有丰富冠脉及外周产品线◈★◈ღღ，将补全雅培血管介入产品业务◈★◈ღღ。2月9日GE医疗宣布与Caption Health签署收购协议◈★◈ღღ，Caption Health是医疗领域人工智能（AI）技术开发的领跑者◈★◈ღღ，其开发的AI应用可以帮助早期疾病检测◈★◈ღღ，并使用AI简化和加速超声检查◈★◈ღღ，支持更多的临床医师进行基本的超声心动图检查◈★◈ღღ。2月9日骨科机器人公司Globus Medical （NYSE◈★◈ღღ：GMED）宣布与达成骨科脊柱公司NuVasive（Nasdaq◈★◈ღღ：NUVA）合并全股票交易协议◈★◈ღღ，该交易对NuVasive的估值为31亿美元◈★◈ღღ，Globus股东拥有新合并公司约四分之三的股份◈★◈ღღ。
本周黑色类原材料价格环比基本持平◈★◈ღღ，玻纤◈★◈ღღ、环氧树脂◈★◈ღღ、铜◈★◈ღღ、铝价格分别环比下降2.4%◈★◈ღღ、2.5%◈★◈ღღ、0.2%◈★◈ღღ、0.2%◈★◈ღღ，大宗原材料价格经历此前小幅反弹后开始有所回调◈★◈ღღ。
截至目前◈★◈ღღ，2023年2月风机公开招标容量0.75GW◈★◈ღღ，均为陆风◈★◈ღღ；2023年2月公开定标容量0.27GW◈★◈ღღ，均为◈★◈ღღ。陆风2023年2月陆上风电机组（不含附属设备）平均中标价格为1,875元/kW◈★◈ღღ，环比+302元/kW（+19%）◈★◈ღღ。
本周系泊系统板块涨幅达18.3%◈★◈ღღ，引领风电板块◈★◈ღღ，其他细分板块表现平稳◈★◈ღღ。个股方面◈★◈ღღ，本周涨幅前三分别为亚星锚链（+18.3%）◈★◈ღღ、起帆电缆（+8.3%）◈★◈ღღ、泰胜风能（+6.1%）◈★◈ღღ。
2022年全国电网工程投资完成额为5012亿元◈★◈ღღ，同比+2.0%◈★◈ღღ。2022年12月全国电网工程投资完成额803亿元◈★◈ღღ，同比-5.4%◈★◈ღღ，环比+15.0%◈★◈ღღ。2023年1月完成煤电核准8.32GW◈★◈ღღ，环比-4%◈★◈ღღ，同比+530%◈★◈ღღ；2023年1月无煤电项目开工◈★◈ღღ。
本周电工仪器仪表和输变电设备板块涨幅分析达5.2%和2.8%◈★◈ღღ，其他板块表现平稳◈★◈ღღ。个股方面◈★◈ღღ，本周涨幅前三分别为海兴电力（+8.6%）◈★◈ღღ、平高电气（+5.7%）◈★◈ღღ、万马股份（+3.2%）◈★◈ღღ。
风电◈★◈ღღ：2023年风电装机将迎来海陆共振◈★◈ღღ，春节以来制造企业生产节奏明显加快◈★◈ღღ，下游装机有望快速迎来放量◈★◈ღღ；大宗价格维持振荡态势◈★◈ღღ，风电产业链盈利能力较2022年有望显著修复◈★◈ღღ。2022年底以来海外海上风电政策与规划催化不断◈★◈ღღ，2023年有望迎来产业链招标拐点◈★◈ღღ。建议关注三大方向◈★◈ღღ：1）◈★◈ღღ、盈利能力受大宗影响较小的塔筒/法兰环节◈★◈ღღ；2）◈★◈ღღ、长期可能出现供给紧张的大兆瓦轮毂底座环节◈★◈ღღ；3）◈★◈ღღ、新技术方向◈★◈ღღ，包括滑动轴承的应用和漂浮式海上风电催生的锚链系统和动态缆需求◈★◈ღღ。
电网◈★◈ღღ：2023年国家电网投资有望超过5200亿元◈★◈ღღ，创造历史新高◈★◈ღღ，2022年特高压开工进度不达预期◈★◈ღღ，2023年有望迎来集中放量◈★◈ღღ。建议关注电网建设加速带来的板块性机会◈★◈ღღ。
原材料价格大幅上涨◈★◈ღღ，风电下游建设节奏不达预期◈★◈ღღ，特高压核准开工进度不达预期◈★◈ღღ，行业竞争加剧◈★◈ღღ，政策变动风险◈★◈ღღ。
2023年初至今储能指数呈上升趋势◈★◈ღღ。本周储能指数下降0.2%◈★◈ღღ，与市场跌幅（-0.1%~-0.9%）基本持平◈★◈ღღ。其中◈★◈ღღ，储能结构件（+6.6%）◈★◈ღღ、储能系统（+1.9%）等环节指数涨幅高于市场◈★◈ღღ，储能电芯（-2.8%）◈★◈ღღ、储能PCS（-1.5%）等环节指数跌幅高于市场◈★◈ღღ。
2022年6月至今储能电芯报价持续下滑◈★◈ღღ。本周电力储能方型电芯报价平稳◈★◈ღღ，为0.895元/Wh◈★◈ღღ，较年初已下降5.6%◈★◈ღღ；户用储能方型电芯报价平稳◈★◈ღღ，为0.925元/Wh◈★◈ღღ，较年初已下降4.3%◈★◈ღღ。
中国◈★◈ღღ：2023年2月全国电价峰谷价差均值为0.77元/KWh◈★◈ღღ。其中◈★◈ღღ，19个省市峰谷价差达到户储装机经济性门槛0.70元/kWh◈★◈ღღ，较2022全年增加3个省份◈★◈ღღ，分别是河北（南网）◈★◈ღღ、蒙东及江西◈★◈ღღ。
北美◈★◈ღღ：2022年初至今美国交易电价呈持续上升趋势◈★◈ღღ。截至2023年1月24日◈★◈ღღ，美国主要州际交易所电力加权平均价格为927美元/MWh◈★◈ღღ，较2023年初增长79%◈★◈ღღ，较2022年8月高位下降47%◈★◈ღღ。
欧洲◈★◈ღღ：2022年初至今德国电价指数呈持续上升趋势◈★◈ღღ，并于2022Q3达到历史高位◈★◈ღღ。截至2022Q4◈★◈ღღ，德国电价指数为193欧元/MWh◈★◈ღღ，较2022Q3下降49%◈★◈ღღ，较2000Q3增长1036%◈★◈ღღ。
2022年度◈★◈ღღ：2022全年国内储能系统项目合计招标22.7GWh◈★◈ღღ。其中◈★◈ღღ，比亚迪以超1.6GWh的总量遥遥领先◈★◈ღღ，江苏中天◈★◈ღღ、南都电源◈★◈ღღ、海博思创◈★◈ღღ、许继电气等企业中标容量超过500MWh◈★◈ღღ。2022全年电源侧和电网侧2小时储能系统月度中标单价呈上升趋势◈★◈ღღ，全年中标均价为1.50元/Wh◈★◈ღღ。
2023周度◈★◈ღღ：2023年初至今国内储能系统项目招标容量2787MWh◈★◈ღღ。其中◈★◈ღღ，新能源配储◈★◈ღღ、集采◈★◈ღღ、框采分别为占总招标容量43%◈★◈ღღ、7%◈★◈ღღ、50%◈★◈ღღ。2023年初至今中标容量315MWh◈★◈ღღ，中标容量排名前三企业分别是天诚同创◈★◈ღღ、远景能源◈★◈ღღ、许继电气◈★◈ღღ，中标市场份额分别为57%◈★◈ღღ、23%◈★◈ღღ、11%◈★◈ღღ，合计市场份额达91%◈★◈ღღ。
EIA预计2023年美国新增电池储能规模接近10GW◈★◈ღღ。2023年国网计划开工建设抽水蓄能电站5座◈★◈ღღ，投运4座◈★◈ღღ，南网年内计划投资约800亿元加快推进电网建设◈★◈ღღ、抽水蓄能电站等在粤项目建设◈★◈ღღ。
建议关注◈★◈ღღ：1）国内储能PCS龙头和光伏逆变器头部企业（上能电气）◈★◈ღღ；2）原材料价格下降后成本优化的电池企业（宁德时代◈★◈ღღ、亿纬锂能）◈★◈ღღ；3）抽水蓄能电站设备供应和建设头部企业（东方电气◈★◈ღღ、中国电建◈★◈ღღ、中国能建◈★◈ღღ、中国能源建设）
春季集中开工在即◈★◈ღღ，预计基建发力更加前置◈★◈ღღ。年后全国的工程项目开工呈现“开局即冲刺”的态势◈★◈ღღ，项目部基本会在正月十五后落实到岗◈★◈ღღ，进行开工复工的准备工作◈★◈ღღ。水利方面◈★◈ღღ，水利部要求◈★◈ღღ，2023年重点推进前期工作的60项重大水利工程◈★◈ღღ，力争尽早开工建设◈★◈ღღ。交通方面◈★◈ღღ，交通运输部要求抢抓一季度有效施工期◈★◈ღღ，加快推进项目复工开工和建设实施◈★◈ღღ，除天气寒冷地区外◈★◈ღღ，全国高速公路和普通国省干线月中下旬全面恢复正常施工◈★◈ღღ。在2022年上半年申报◈★◈ღღ，下半年审批通过的项目会积攒到今年上半年集中开工◈★◈ღღ，带动全年基建投资发力更加前置◈★◈ღღ。
预计基建投资项目面和资金面均有改善◈★◈ღღ。项目层面◈★◈ღღ，上个月确定了今年第二批专项债额度保持和提前批一致◈★◈ღღ，以3倍额度申报项目◈★◈ღღ，也就是上报的项目总投资额需要达到规定额度的三倍◈★◈ღღ，最后优中选优确定审批落地的项目◈★◈ღღ。所以整体的项目质量会比去年更加有保证◈★◈ღღ，审批落地的速度预计也会更快◈★◈ღღ。资金层面◈★◈ღღ，今年的专项债总体额度要等两会确定◈★◈ღღ，我们从提前批额度可以先前瞻一下◈★◈ღღ，截至目前◈★◈ღღ，31个省份都披露了提前批专项债额度的情况◈★◈ღღ，31省提前批专项债额度为2.19万亿◈★◈ღღ，相比去年大幅增长50%◈★◈ღღ。
2022业绩预告总体情况较好◈★◈ღღ，地产链相关企业业绩承压◈★◈ღღ。从建筑行业当前已披露业绩预告的情况来看◈★◈ღღ，受益于基建稳增长和能源投资加速◈★◈ღღ，相关企业2022年经营业绩预计将有较快增长◈★◈ღღ，如浙江交科◈★◈ღღ、新疆交建◈★◈ღღ、建科院海霞树小说网◈★◈ღღ、永福股份等等◈★◈ღღ；2022年地产链基本面仍然较差◈★◈ღღ，对地产链依赖较强的企业信用减值损失继续增加◈★◈ღღ，全年业绩承压◈★◈ღღ；部分地产链企业积极推进业务转型◈★◈ღღ，积极减少风险性地产类业务占比◈★◈ღღ，实现扭亏为盈◈★◈ღღ。
2022全年基建龙头新签稳健增长◈★◈ღღ，地方国企新签高增◈★◈ღღ。从上市公司已披露全年经营情况来看◈★◈ღღ，央企基建龙头保持新签订单的稳健增长◈★◈ღღ，已披露数据的8家央企增速均超过10%◈★◈ღღ，其中能源建设龙头中国电建和中国能建新签订单超20%◈★◈ღღ。受益于地方基建投资力度加强◈★◈ღღ，地方国企陕西建工◈★◈ღღ、四川路桥新签订单均实现高增长
投资建议◈★◈ღღ：建议持续关注建筑央企价值回归主线◈★◈ღღ。当前经济形势的不确定性仍未消散◈★◈ღღ，积极的财政政策仍有空间◈★◈ღღ，2023年乃至未来三年内的主基调仍然是加强基建项目统筹谋划◈★◈ღღ，加大基建投资力度◈★◈ღღ。可以期待更加强烈的基建投资需求释放◈★◈ღღ，专项债规模有望进一步扩大◈★◈ღღ，基建投资的资金支持力度有望持续加强◈★◈ღღ。2023年建筑板块非常值得关注◈★◈ღღ，建筑央企龙头集中度提升新逻辑开始显现◈★◈ღღ，市场对中特估值的实际意义存在认知差◈★◈ღღ。重点推荐中国建筑◈★◈ღღ、中国中铁◈★◈ღღ、中国铁建◈★◈ღღ、中国交建◈★◈ღღ。
1）美联储已经看到了去通胀过程的开始◈★◈ღღ，还目前还处于非常早期的阶段◈★◈ღღ。2023年虽然会看到通胀快速下降◈★◈ღღ，但大概率不会下降到2%◈★◈ღღ。其中◈★◈ღღ，商品板块已经看到了去通胀的开始◈★◈ღღ；住房市场虽然还没有开始去通胀化◈★◈ღღ，但鲍威尔相信未来会发生◈★◈ღღ；非房服务领域的去通胀化还没有开始◈★◈ღღ，这部分在PCE指数中占56%的权重◈★◈ღღ，是目前鲍威尔比较担忧的部分◈★◈ღღ。
2）继续加息（指3月加息◈★◈ღღ，已在市场判断内）是合适的选择◈★◈ღღ，有根据未来的经济数据进一步加息（指的是将利率加到525bp以上）的可能性◈★◈ღღ。同时◈★◈ღღ，有必要维持“限制性”货币政策一定时间◈★◈ღღ。
3）鲍威尔认为联邦政府的债务水平是具有可持续性的◈★◈ღღ，同时这不是美联储应考虑的问题◈★◈ღღ。也没有将汇率变化纳入货币政策的决策框架◈★◈ღღ。
4）从沟通效率的角度◈★◈ღღ，对2022年7-10月市场对加息节奏加速进行有效◈★◈ღღ、准确定价表达了赞赏◈★◈ღღ。
截至本周◈★◈ღღ，美国市场仍在处在经济过热的氛围中◈★◈ღღ。股票市场总体处在业绩上修阶段◈★◈ღღ。市场仍然在热议1月的美国非农就业数据◈★◈ღღ。目前来看◈★◈ღღ，我们认为◈★◈ღღ，本次非农就业数据带给市场的冲击不亚于2022年6月美国9.1%的CPI同比增速◈★◈ღღ。此外◈★◈ღღ，2月10日◈★◈ღღ，密歇根大学消费者信心指数出炉◈★◈ღღ，初值为66.4◈★◈ღღ，是近12个月的最高点◈★◈ღღ，超出市场共识的65◈★◈ღღ。同时◈★◈ღღ，强劲的就业和消费数据也加深了市场对通胀反弹的担忧◈★◈ღღ。
在美国强势非农就业数据和消费数据的催化下◈★◈ღღ，前期似乎已经“尘埃落定”的美联储加息计划再次出现了变数◈★◈ღღ：衍生品市场开始试探性地定价6月加息25bp至550bp的可能性◈★◈ღღ。
从幅度上◈★◈ღღ，我们认为25bp的隔夜利率变化幅度对10年美债收益率的影响并不大◈★◈ღღ。但是◈★◈ღღ，由于确定性开始消散◈★◈ღღ，市场往悲观的角度打开了想象空间◈★◈ღღ，市场需要在定价层面惩罚这种逐步提升的不确定性◈★◈ღღ。因此◈★◈ღღ，本周10年美债收益率上升21bp至3.74%◈★◈ღღ，恒生指数下跌2.2%◈★◈ღღ。由于美股目前也在执行基本面上修的逻辑◈★◈ღღ，一定程度上对冲了利率压力◈★◈ღღ，所以标普500指数跌幅较小◈★◈ღღ，仅为1.1%◈★◈ღღ。
在12月点阵图逐渐失去指引作用之际◈★◈ღღ，一个新的锚点对安抚市场情绪◈★◈ღღ、重塑确定性较为重要◈★◈ღღ。我们认为◈★◈ღღ，在各种数据中◈★◈ღღ，美联储点阵图将会是最直接的数据◈★◈ღღ。同时◈★◈ღღ，我们认为◈★◈ღღ，即使美联储认为有必要延长加息◈★◈ღღ，延长的幅度会比较有限◈★◈ღღ。因此◈★◈ღღ，我们期望3月的点阵图重新让美国资金面的情势明朗化◈★◈ღღ。
风险提示◈★◈ღღ：疫情发展的不确定性◈★◈ღღ，经济周期下行的风险◈★◈ღღ，国际政治局势的不确定性◈★◈ღღ，国内货币政策的不确定性◈★◈ღღ。
美债收益率上行◈★◈ღღ，中美利差走阔◈★◈ღღ。近两周美国非农就业数据和服务业PMI超预期反弹◈★◈ღღ，结合美联储官员的鹰派发言◈★◈ღღ，市场加息预期提高◈★◈ღღ，预计加息终点将达到500-525bp◈★◈ღღ，与美联储12月FOMC公布的点阵图保持一致◈★◈ღღ，美债收益率因此上行◈★◈ღღ，长短端利差倒挂创历史新高◈★◈ღღ。本周二（14日）将发布的美国1月通胀数据较为关键◈★◈ღღ，市场预期CPI同比回落至6.2%◈★◈ღღ，若出现意外反弹海霞树小说网◈★◈ღღ，或将放大短期美债波动性◈★◈ღღ。中国国债收益率走势保持相对平稳◈★◈ღღ，美债利率上行带动中美主权债利差走阔至80bp以上◈★◈ღღ。美元指数震荡◈★◈ღღ，美元兑人民币汇率回升至6.8以内◈★◈ღღ。我们认为◈★◈ღღ，在美国通胀趋势性下行和经济衰退预期加大的情况下◈★◈ღღ，美联储加息已进入尾声◈★◈ღღ，尽管通胀下行速度受到就业市场火热的影响或慢于预期◈★◈ღღ，但2023年美债利率中枢下行的确定性依然较高◈★◈ღღ，建议关注一季度末美债利率拐点的时间窗口◈★◈ღღ。
1月新发行景气度回升◈★◈ღღ，主要由金融和地产板块贡献◈★◈ღღ。2023年1月中资美元债新发行景气度大幅回升◈★◈ღღ，总发行规模达到140.5亿美元◈★◈ღღ，较12月增长238%◈★◈ღღ。近两周（1月27日-2月10日）一级市场景气度维持高位◈★◈ღღ，共发行39只债券◈★◈ღღ，规模为65.12亿美元◈★◈ღღ。金融为主要发行板块◈★◈ღღ，发行数量为28笔◈★◈ღღ，香港按揭证券有限公司发行规模为7.87亿美元◈★◈ღღ，为该板块最大规模发行人◈★◈ღღ。此外◈★◈ღღ，地产板块中◈★◈ღღ，华夏幸福1月末完成重组交割◈★◈ღღ，该公司存续美元债规模为49.6亿美元◈★◈ღღ，截至2023年1月31日◈★◈ღღ，原债券的持有人中◈★◈ღღ，共有持有面值46.82亿美元债券的持有人已获得新债券分配◈★◈ღღ。
二级市场跟随美债小幅收跌◈★◈ღღ，城投逆势上扬◈★◈ღღ。中资美元债二级市场近两周跟随美债小幅收跌◈★◈ღღ，其中高收益美元债年初至今回报率下跌0.4%至8.0%◈★◈ღღ。投资级美元债小幅下跌0.1%至2.1%◈★◈ღღ。按行业来看◈★◈ღღ，房地产板块近两周上涨势头放缓◈★◈ღღ，小幅收跌0.5%%◈★◈ღღ，年初至今的涨跌幅收窄至10.3%◈★◈ღღ，金融板块先涨后跌维持相对不变◈★◈ღღ，非金融小幅下跌0.3%至2.4%◈★◈ღღ，城投板块逆势上涨0.6%◈★◈ღღ，年初至今涨跌幅来到1.8%◈★◈ღღ。
标普首次上调中资房企评级展望◈★◈ღღ。近两周◈★◈ღღ，三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了5次调级行动◈★◈ღღ，1次为下调评级◈★◈ღღ，3次为撤销评级◈★◈ღღ，1次为上调评级◈★◈ღღ。值得关注的是◈★◈ღღ，标普将龙湖集团的评级展望由负面上调至稳定◈★◈ღღ，这是自2022年年中以来◈★◈ღღ，三大国际评级机构首次上调中资房企的评级展望◈★◈ღღ。
2月到期中资美元债规模超73亿美元◈★◈ღღ。2月即将到期中资美元债规模超73亿美元◈★◈ღღ，其中到期规模较大的发行人包括富力地产◈★◈ღღ、中金香港◈★◈ღღ、华融国际控股等◈★◈ღღ，地产板块到期规模占50%约36亿美元◈★◈ღღ，预计在地产基本面尚未明显好转以及部分民营房企资金压力犹在的情况下违约事件仍会发生◈★◈ღღ。
风险提示◈★◈ღღ：疫情发展的不确定性◈★◈ღღ，美国通胀超预期的风险◈★◈ღღ，中美货币政策的不确定性◈★◈ღღ，个券发行人的信用风险◈★◈ღღ，房地产支持政策落地效果的不确定性◈★◈ღღ。
春节过后◈★◈ღღ，30城商品房日频成交量同比降幅迅速收窄◈★◈ღღ，但市场仍呈温而不火之态◈★◈ღღ。1月房企非银融资环比回落◈★◈ღღ，或主因春节因素◈★◈ღღ。市场未见明显复苏◈★◈ღღ，房企现金流压力未解◈★◈ღღ，但高层对房地产的支持态度愈发明确◈★◈ღღ，雷不会爆◈★◈ღღ，基本面磨底会继续◈★◈ღღ，后续需求端政策跟进力度无须担忧◈★◈ღღ，静待居民和房企信心重筑◈★◈ღღ。我们看好三条主线◈★◈ღღ：①久经考验的优质房企◈★◈ღღ；②接近“上岸”的困境反转型标的◈★◈ღღ；③受地产拖累的物业板块◈★◈ღღ。核心推荐保利发展◈★◈ღღ、招商积余◈★◈ღღ。
板块方面◈★◈ღღ，2023.2.6-2023.2.10期间◈★◈ღღ，房地产指数（中信）上涨1.16%◈★◈ღღ，沪深300指数下跌0.85%◈★◈ღღ，房地产板块跑赢沪深300指数2.01个百分点◈★◈ღღ，位居所有行业第7位◈★◈ღღ。近一个月◈★◈ღღ，房地产指数（中信）上涨0%◈★◈ღღ，沪深300指数上涨2.4%◈★◈ღღ，房地产板块跑输沪深300指数2.4个百分点◈★◈ღღ。近半年来◈★◈ღღ，房地产指数（中信）上涨7.79%◈★◈ღღ，沪深300指数下跌0.08%◈★◈ღღ，房地产板块跑赢沪深300指数7.87个百分点◈★◈ღღ。
个股方面◈★◈ღღ，2023.2.6-2023.2.10期间◈★◈ღღ，89只个股上涨◈★◈ღღ，43只个股下跌◈★◈ღღ，6只个股持平◈★◈ღღ，占比分别为64%◈★◈ღღ、31%◈★◈ღღ、4%◈★◈ღღ。
销售端◈★◈ღღ，从日频数据跟踪来看◈★◈ღღ，节后销售降幅迅速收窄◈★◈ღღ。2023年截至2月10日◈★◈ღღ，30城商品房成交面积1165万㎡◈★◈ღღ，同比-26%◈★◈ღღ；其中◈★◈ღღ，长三角◈★◈ღღ、华南◈★◈ღღ、华中&西南◈★◈ღღ、华北&东北区域的商品房成交面积累计同比分别为-27%◈★◈ღღ、-38%◈★◈ღღ、-20%◈★◈ღღ、-11%◈★◈ღღ；一线城市◈★◈ღღ、二线城市◈★◈ღღ、三线城市的商品房成交面积累计同比分别为-15%◈★◈ღღ、-28%◈★◈ღღ、-32%◈★◈ღღ。
融资端◈★◈ღღ，房企非银融资环比回落◈★◈ღღ，或主因春节因素◈★◈ღღ。据中指院数据◈★◈ღღ，2023年1月◈★◈ღღ，房企非银融资单月发行总额509亿元◈★◈ღღ，单月同比-34%◈★◈ღღ，环比-22%◈★◈ღღ。对此我们认为◈★◈ღღ：（1）非银融资有下行◈★◈ღღ，判断主要是春节因素◈★◈ღღ，政策支持未变◈★◈ღღ；（2）市场未见明显复苏◈★◈ღღ，房企现金流压力未解◈★◈ღღ；（3）但银行展期◈★◈ღღ、内保外贷等一系列强势措施下◈★◈ღღ，雷不会爆◈★◈ღღ，基本面磨底会继续◈★◈ღღ。
①湖北武汉在限购区域购房的居民家庭可新增一个购房资格◈★◈ღღ，外地户籍在限购区域购买首套住房的可实行购房资格“承诺办◈★◈ღღ、容缺办”◈★◈ღღ。②四川省◈★◈ღღ、黑龙江哈尔滨◈★◈ღღ、山东聊城◈★◈ღღ、安徽铜陵义安区出台促进房地产市场稳定发展系列举措◈★◈ღღ。③湖南长沙◈★◈ღღ、山东威海◈★◈ღღ、山东东营◈★◈ღღ、山东临沂◈★◈ღღ、辽宁丹东◈★◈ღღ、内蒙古乌兰察布优化公积金贷款政策◈★◈ღღ。④湖南省出台措施稳定房地产领域投资◈★◈ღღ。⑤河南安阳举办购房促销活动◈★◈ღღ。⑥江西赣州延续契税补贴政策◈★◈ღღ，中心城区三区取消限购◈★◈ღღ。⑦河南将开展试点积极探索预售制度改革和现房销售◈★◈ღღ。
1◈★◈ღღ、后续政策落地效果不及预期◈★◈ღღ；2◈★◈ღღ、疫情等因素致行业基本面超预期下行◈★◈ღღ；3◈★◈ღღ、房企信用风险事件超预期冲击◈★◈ღღ。
22年整体遭遇业绩寒冬◈★◈ღღ，机构配置持续低位◈★◈ღღ。1）外部诸多负面压制下◈★◈ღღ，A股传媒板块90家业绩预告上市公司中◈★◈ღღ，38家盈利◈★◈ღღ、52家亏损◈★◈ღღ；绝对值上5家全年业绩超过10亿◈★◈ღღ，亏损额最大的为世纪华通（70亿元◈★◈ღღ，主要为商誉计提）◈★◈ღღ；Q4单季度大部分公司录得亏损◈★◈ღღ、仅有27家业绩为正◈★◈ღღ；绩增速上仅20家实现了正增长◈★◈ღღ，Q4单季度更是呈现加速下滑的趋势◈★◈ღღ；2）Q4末机构持仓占比板块1.57%◈★◈ღღ、仓位配置占比仅0.28%◈★◈ღღ，处于十年低位◈★◈ღღ。持仓前十个股占比83%◈★◈ღღ，集中度进一步提升◈★◈ღღ。
短期◈★◈ღღ：负面因素消退◈★◈ღღ，主要板块景气度有望触底回升◈★◈ღღ。监管政策◈★◈ღღ、宏观环境◈★◈ღღ、疫情管控以及历史商誉等问题压制景气度表现◈★◈ღღ，展望23年◈★◈ღღ，寒冬已过◈★◈ღღ、核心板块有望迎来基本面复苏时刻◈★◈ღღ，盈利能力将持续改善◈★◈ღღ：1）游戏版号重启◈★◈ღღ、新品大年驱动国内需求释放◈★◈ღღ，海外市场增量可期◈★◈ღღ，头部公司有望迎来行业复苏与集中度双重推动◈★◈ღღ；2）广告◈★◈ღღ：宏观拐点之下◈★◈ღღ，广告产业链有望迎来底部复苏时刻◈★◈ღღ，从媒介资源端（分众传媒◈★◈ღღ、芒果超媒◈★◈ღღ、兆讯传媒等）到内容端（华策影视等）乃至营销服务环节均有望持续受益◈★◈ღღ；3）影视◈★◈ღღ：春节档验证复苏潜力◈★◈ღღ，优质内容（国产及进口）供给加速国内观影需求释放◈★◈ღღ，影视行业迎来确定性复苏时刻◈★◈ღღ、高固定资产投入有望带来高利润弹性◈★◈ღღ，院线及头部内容公司持续受益◈★◈ღღ。
中期◈★◈ღღ：新科技加速落地◈★◈ღღ，从主题到成长渐行渐近◈★◈ღღ。新科技以及与之相应的新商业模式是驱动传媒行业板块性投资机会的主要来源◈★◈ღღ；1）VR/AR◈★◈ღღ、AI◈★◈ღღ、云计算◈★◈ღღ、5G等新科技逐步走向成熟◈★◈ღღ，为下一代信息技术创新奠定了良好基础◈★◈ღღ，媒介与内容形式的创新一触即发◈★◈ღღ；2）以web3为代表的新理念有望带动互联网的迭代与重构◈★◈ღღ；3）新科技（AI等）◈★◈ღღ、新模式（web3等）创新持续推动之下◈★◈ღღ，传媒板块有望持续迎来从主题到成长的持续性机会◈★◈ღღ。
投资建议◈★◈ღღ：行业有望迎来业绩与估值双重提升期◈★◈ღღ，两条主线）景气度底部拐点◈★◈ღღ，低配置◈★◈ღღ、低估值下的修复机会◈★◈ღღ：重点推荐线下娱乐及广告营销产业链◈★◈ღღ，战略性把握游戏板块机会◈★◈ღღ、自下而上推荐游戏个股◈★◈ღღ，影视IP推荐光线传媒◈★◈ღღ、华策影视◈★◈ღღ、万达电影◈★◈ღღ、阅文集团等标的◈★◈ღღ；广告营销及互联网产业链推荐分众传媒◈★◈ღღ、芒果超媒◈★◈ღღ、哔哩哔哩◈★◈ღღ、兆讯传媒等标的◈★◈ღღ；游戏板块推荐恺英网络◈★◈ღღ、三七互娱◈★◈ღღ、吉比特◈★◈ღღ、完美世界等标的◈★◈ღღ；潮玩行业关注泡泡玛特◈★◈ღღ；2）新科技持续落地◈★◈ღღ，从主题到成长◈★◈ღღ，板块有望迎来新型赛道投资机遇期◈★◈ღღ，重点看好AIGC◈★◈ღღ、web3◈★◈ღღ、VRAR◈★◈ღღ、数字人◈★◈ღღ、数据要素等方向◈★◈ღღ，关注芒果超媒◈★◈ღღ、阜博集团◈★◈ღღ、视觉中国◈★◈ღღ、中文在线◈★◈ღღ、昆仑万维◈★◈ღღ、蓝色光标◈★◈ღღ、遥望网络◈★◈ღღ、浙数文化等标的◈★◈ღღ。
密码法正式开启密码市场◈★◈ღღ，数据要素让密码无处不在◈★◈ღღ。2020年《密码法》正式实施◈★◈ღღ，其对核密◈★◈ღღ、普密（有线◈★◈ღღ、无线通信环节）◈★◈ღღ、商密（密评与等保结合）均提出了明确的应用要求◈★◈ღღ，密码产业进入有法可依的快速发展阶段◈★◈ღღ，并有密评和信创作为政策抓手◈★◈ღღ。随着数据要素市场化成为大势所趋◈★◈ღღ，传统以网络为中心的安全建设◈★◈ღღ，将转向以“数据为中心◈★◈ღღ、结合网络边界防护”的双轴驱动◈★◈ღღ，密码将嵌入在数据要素和数据安全各个环节◈★◈ღღ；同时数据交易所需要的隐私计算也是密码技术的前沿方向◈★◈ღღ，密码产业将长期保持稳定成长◈★◈ღღ。
商密评估是最大推动力◈★◈ღღ，市场进入从1到N阶段◈★◈ღღ。密评倒逼政企等信息系统加大密码建设◈★◈ღღ，以满足评分要求◈★◈ღღ。密评当前覆盖范围包括等保三级及以上信息系统◈★◈ღღ、关键信息基础设施等◈★◈ღღ，而大部分系统的密码建设仍十分单薄◈★◈ღღ。根据密评相关产品需求◈★◈ღღ，在各种密码应用中◈★◈ღღ，均需要密码板卡◈★◈ღღ、整机等基础产品◈★◈ღღ；也包括数字证书◈★◈ღღ、VPN等应用产品◈★◈ღღ。根据测算和IDC数据◈★◈ღღ，我国密码上游和PKI等密码核心市场◈★◈ღღ，均约30亿左右◈★◈ღღ。密评机构◈★◈ღღ、市场当前仍处于起步阶段◈★◈ღღ，可类比为2007年等保测评1.0发展时期◈★◈ღღ，密评常态化推进后◈★◈ღღ，商密市场将迎来数倍释放◈★◈ღღ。
信创带动存量改造◈★◈ღღ，且新信创项目国密成为标配◈★◈ღღ。我国自主研发的SM等系列算法日益成熟◈★◈ღღ，且相比国际算法具备一定优势◈★◈ღღ，国密替代势在必行◈★◈ღღ。尤其在国家政务信息化项目中◈★◈ღღ，明确了密码和项目建设的“三同步一评估”原则◈★◈ღღ；而在其他关键基础设施行业◈★◈ღღ，信创推动和行业政策要求中◈★◈ღღ，国密应用均成为刚需◈★◈ღღ，如电力行业广泛的物联网终端需求◈★◈ღღ、金融行业进入核心系统的改造需求◈★◈ღღ。随着行业信创进入快速推进期◈★◈ღღ，国密应用和改造有望得到进一步推广◈★◈ღღ，密码板卡◈★◈ღღ、整机◈★◈ღღ、证书◈★◈ღღ、PKI等上下游产品均受益◈★◈ღღ。
投资建议◈★◈ღღ：看好密码产业高成长◈★◈ღღ，维持“超配”评级◈★◈ღღ。短期密评和信创推动产业加速◈★◈ღღ，长期数字要素市场化带来密码◈★◈ღღ、隐私计算的持续创新◈★◈ღღ，密码产业有望持续成长◈★◈ღღ。当前密码行业和公司仍较小◈★◈ღღ，全产业均受益于行业增速向上◈★◈ღღ。上游厂商受需求拉动最为直接◈★◈ღღ，建议重点关注三未信安◈★◈ღღ、电科网安◈★◈ღღ；军工领域的佳缘科技◈★◈ღღ。应用厂商保持较高的客户粘性◈★◈ღღ，重点关注吉大正元◈★◈ღღ、信安世纪王者荣耀◈★◈ღღ、数字认证◈★◈ღღ、格尔软件◈★◈ღღ。建议关注有密码业务的网络安全厂商◈★◈ღღ，如VPN厂商深信服◈★◈ღღ、天融信等◈★◈ღღ；收购密码厂商弗兰科的安恒信息◈★◈ღღ，持续投资密码领域的奇安信等◈★◈ღღ。
风险提示◈★◈ღღ：商密评估政策推进不及预期◈★◈ღღ；信创产业国密应用不及预期◈★◈ღღ；疫情等因素反复◈★◈ღღ，影响宏观经济正常运行◈★◈ღღ；行业竞争加剧◈★◈ღღ。
市场情绪◈★◈ღღ：今日收盘时有50只股票涨停◈★◈ღღ，有4只股票跌停◈★◈ღღ。昨日涨停股票今日收盘收益为3.55%◈★◈ღღ，昨日跌停股票今日收盘收益为-1.71%◈★◈ღღ。今日封板率54%◈★◈ღღ，较前日下降2%◈★◈ღღ，连板率17%◈★◈ღღ，较前日下降6%◈★◈ღღ，封板率创近一个月新低◈★◈ღღ。
机构关注与龙虎榜◈★◈ღღ：近一周内调研机构较多的股票是凯美特气◈★◈ღღ、环旭电子◈★◈ღღ、普联软件◈★◈ღღ、滨江集团◈★◈ღღ、万润股份◈★◈ღღ、泰和新材◈★◈ღღ、开立医疗◈★◈ღღ、立高食品等◈★◈ღღ，凯美特气被112家机构调研◈★◈ღღ。
南网能源(003035.SZ) 深度报告:工商业综合能源龙头服务商王者荣耀◈★◈ღღ，分布式光伏快速增长◈★◈ღღ，客户资源具备优势
深耕节能服务行业◈★◈ღღ，打造综合能源供应商和服务商◈★◈ღღ。公司成立于2010年◈★◈ღღ，成立以来长期深耕节能服务行业◈★◈ღღ，围绕“综合能源供应商”和“综合能源服务商”两大战略定位◈★◈ღღ，为客户能源使用提一站式综合节能服务◈★◈ღღ。随着公司分布式光伏装机规模持续快速增加以及建筑节能◈★◈ღღ、资源综合利用业务推进◈★◈ღღ，公司业绩快速增长◈★◈ღღ。2017-2021年期间公司营业收入◈★◈ღღ、归母净利润的年复合增长率分别为29.09%◈★◈ღღ、39.14%◈★◈ღღ。2022年前三季度◈★◈ღღ，公司实现收入21.33亿元（+16.66%）◈★◈ღღ，归母净利润3.82亿元（+24.28%）◈★◈ღღ。
工商业分布式光伏收益率高◈★◈ღღ，可拓展性强◈★◈ღღ，公司分布式光伏业务快速发展◈★◈ღღ。分布式光伏通过“自发自用◈★◈ღღ、余电上网”售电◈★◈ღღ，电价高于“全额上网”项目◈★◈ღღ，同时通过给用户电价折扣实现双赢◈★◈ღღ。未来分布式光伏配套工商业储能◈★◈ღღ，可在电价谷值时充电◈★◈ღღ、峰值放电◈★◈ღღ，套利的同时弥补光伏在电价峰值出力不足的缺陷◈★◈ღღ，更大程度地赚取自发自用电的收益◈★◈ღღ。此外◈★◈ღღ，光伏产业链上游降价◈★◈ღღ，分布式光伏运营商有望显著受益◈★◈ღღ。截至2022年6月◈★◈ღღ，公司工商业分布式光伏装机容量为1.16GW◈★◈ღღ，处于行业前列◈★◈ღღ；目前◈★◈ღღ，公司在手项目资源储备充足◈★◈ღღ，未来有望通过南网集团获取用户侧流量◈★◈ღღ，实现分布式光伏装机规模不断增长◈★◈ღღ。
“双碳”政策促建筑行业绿色低碳转型◈★◈ღღ，公司建筑节能业务稳步发展◈★◈ღღ。建筑节能是实现“双碳”目标的重要路径◈★◈ღღ，节能降耗成为建筑行业发展的重要方向◈★◈ღღ，政策出台推动建筑节能市场需求释放◈★◈ღღ。公司在建筑节能领域积累了较为充足的项目建设◈★◈ღღ、开发运营经验◈★◈ღღ，并在此基础上形成了良好的市场品牌信誉◈★◈ღღ，未来公司将充分发挥成熟领域示范项目引领效应◈★◈ღღ，持续新获建筑节能项目◈★◈ღღ，实现建筑节能业务收入规模持续扩张◈★◈ღღ。
我们预计公司22-24年每股收益0.17/0.27/0.36元◈★◈ღღ，利润增速分别为33.5%/43.9%/24.9%◈★◈ღღ。通过多角度估值◈★◈ღღ，公司合理估值区间为10.19-10.73元◈★◈ღღ，较当前股价有45%-52%的溢价◈★◈ღღ。我们认为◈★◈ღღ，公司工商业分布式光伏项目装机容量快速增长◈★◈ღღ，驱动2022-2024年期间业绩将持续高增◈★◈ღღ，远期具有持续成长性◈★◈ღღ。首次覆盖◈★◈ღღ，给予“买入”评级◈★◈ღღ。
公司板块齐全◈★◈ღღ，服务于煤炭全生命周期◈★◈ღღ。公司是科研院所转制企业上市平台◈★◈ღღ，产品服务于煤炭行业全生命周期◈★◈ღღ，在煤机行业市占率第一◈★◈ღღ，集团公司目标发展成为具有全球竞争力的世界一流科技创新型企业◈★◈ღღ。
公司经营情况持续改善◈★◈ღღ。2016-2021年◈★◈ღღ，营收持续增长◈★◈ღღ。2018年后◈★◈ღღ，公司归母净利润增长显著◈★◈ღღ。2022年前三季度◈★◈ღღ，公司营业收入同比增长18.82%◈★◈ღღ，归母净利润同比增长39.80%◈★◈ღღ，增速显著加快◈★◈ღღ，主要受益于智能化和煤价上涨◈★◈ღღ。
坚守科技创新◈★◈ღღ，深耕智能开采◈★◈ღღ。公司研发支出稳步上升◈★◈ღღ，从2008年0.23亿元增长到2021年14.88亿元◈★◈ღღ，研发支出占比提升至2021年6.31%◈★◈ღღ，长期看◈★◈ღღ，科研经费持续增长将助力公司形成煤矿智能化开采技术核心竞争力◈★◈ღღ。
公司煤矿是先进技术的示范基地◈★◈ღღ。公司拥有天地王坡煤业（产能300万吨/年）50.66%的股权◈★◈ღღ。王坡煤业设备工艺技术先进◈★◈ღღ，是天地科技对先进技术进行示范的基地◈★◈ღღ，打造了智能矿山一体化监管平台“智慧大脑”◈★◈ღღ。同时煤价受供暖◈★◈ღღ、煤化工需求支撑◈★◈ღღ，市场价格位居高位◈★◈ღღ，带来较好的业绩支撑◈★◈ღღ。
托底能源安全◈★◈ღღ，智慧矿山建设迎来新周期◈★◈ღღ。预计在能源保供背景下◈★◈ღღ，国家将加快煤矿新产能建设◈★◈ღღ，煤矿投资增速将维持高位◈★◈ღღ。2020-2022年◈★◈ღღ，全国煤矿智能化采掘工作面由494个增加到1019个◈★◈ღღ，智能化煤矿由242处增加到572处◈★◈ღღ、产能由8.5亿吨/年增加到19.4亿吨/年◈★◈ღღ，井下用工数量大幅下降◈★◈ღღ，劳动效率◈★◈ღღ、安全水平大幅提升◈★◈ღღ，智慧矿山现在仍处于初级阶段◈★◈ღღ，发展前景广阔◈★◈ღღ。
子公司天玛智控拟在科创板上市◈★◈ღღ，引领智能开采◈★◈ღღ。天玛智控是天地科技智能化板块的核心子公司◈★◈ღღ。2021年◈★◈ღღ，天玛智控营收15.53亿元◈★◈ღღ，净利润3.71亿元◈★◈ღღ，净利率23.90%◈★◈ღღ，高于同期天地科技6.87%的净利率◈★◈ღღ。天玛产品涵盖SAM型综采自动化控制系统◈★◈ღღ、SAC型液压支架电液控制系统◈★◈ღღ、SAP型智能集成供液系统等三大系统◈★◈ღღ，市占率分别居第一◈★◈ღღ、第二◈★◈ღღ、第二位◈★◈ღღ。未来天玛智控继续聚焦做强煤矿无人化智能开采主业◈★◈ღღ，积极拓展非煤产业◈★◈ღღ。
盈利预测与估值◈★◈ღღ：预计公司22-24年收入为257.3/272.3/287.1亿元◈★◈ღღ，归属母公司净利润22.0/23.1/25.0亿元◈★◈ღღ，利润年增速分别为35.9%/4.9%/8.1%◈★◈ღღ。每股收益分别为0.53/0.56/0.60元◈★◈ღღ。通过多角度估值◈★◈ღღ，预计公司股票合理估值区间在6.00-6.44元之间◈★◈ღღ，相对于公司目前股价有11.5%-19.7%溢价空间◈★◈ღღ。考虑煤矿智能化还处于初级阶段◈★◈ღღ，公司作为煤矿智能化龙头◈★◈ღღ，具有较好的成长性◈★◈ღღ，同时天地玛珂拟在科创板分拆上市◈★◈ღღ，公司智能化业务有望加速◈★◈ღღ，首次覆盖给予“增持”评级◈★◈ღღ。
风险提示◈★◈ღღ：经济放缓导致煤炭需求下降◈★◈ღღ、固定资产投资放缓◈★◈ღღ、安全生产事故影响◈★◈ღღ、应收账款不能及时回款的风险◈★◈ღღ。
公司是光伏铝边框行业龙头◈★◈ღღ，上市后业绩保持高增速◈★◈ღღ。公司成立于2013年◈★◈ღღ，主营业务包括工业铝型材（光伏铝边框型材和汽车轻量化型材等）◈★◈ღღ、工业铝部件（光伏铝边框和光伏支架等）◈★◈ღღ，以及建筑铝型材三大板块◈★◈ღღ。2021年上市后◈★◈ღღ，公司营收和归母净利润均保持高增速◈★◈ღღ，随着两次光伏用铝项目的投产◈★◈ღღ，工业铝部件逐渐成为了公司最主要的产品◈★◈ღღ，2022年上半年在营收中的占比为52%◈★◈ღღ，在毛利中的占比达到55%◈★◈ღღ。目前◈★◈ღღ，公司已经成为光伏铝边框细分赛道市占率最高的企业◈★◈ღღ，预计2023年市占率能够达到15%◈★◈ღღ。
光伏铝边框行业格局较为稳定◈★◈ღღ，产品不可替代性强◈★◈ღღ。铝边框为光伏组件的封装辅材◈★◈ღღ，占组件成本的9%左右◈★◈ღღ，为成本构成中占比第二的环节◈★◈ღღ，组件厂家希望在边框环节降低成本◈★◈ღღ，因此行业经历了一轮较为激烈的竞争◈★◈ღღ，产品加工费目前已经到达低位◈★◈ღღ，行业格局较为稳定◈★◈ღღ。此外◈★◈ღღ，铝边框在性能◈★◈ღღ、寿命◈★◈ღღ、成本等方面具备不可替代性◈★◈ღღ，随着铝价企稳◈★◈ღღ，钢边框◈★◈ღღ、卡扣边框等替代品的热度有望下降◈★◈ღღ。经测算◈★◈ღღ，我们认为2023-2025年全球铝边框需求量分别为202/263/323万吨◈★◈ღღ，对应市场空间分别为468/609/746亿元◈★◈ღღ。
轻量化趋势加速◈★◈ღღ，汽车铝挤压材市场空间较大◈★◈ღღ。近年来◈★◈ღღ，交通工具节能减排需求提升◈★◈ღღ，新能源汽车加速渗透◈★◈ღღ，汽车轻量化需求更加紧迫◈★◈ღღ。铝挤压材除具备轻量化◈★◈ღღ、耐腐蚀等铝材共性优点外◈★◈ღღ，模具成本低◈★◈ღღ、截面形状灵活调节以满足不同刚度需求◈★◈ღღ、有较强的密闭性和隔音效果◈★◈ღღ，适用于底盘车身多个安全部件◈★◈ღღ，目前渗透率较低◈★◈ღღ，未来市场空间广阔◈★◈ღღ。
光伏铝边框产能扩张迅速◈★◈ღღ，同时切入汽车轻量化和再生铝领域◈★◈ღღ。公司是光伏铝边框行业内目前仅有的上市公司◈★◈ღღ，借助融资优势◈★◈ღღ，上市后陆续扩张产能◈★◈ღღ，市占率一跃成为行业第一◈★◈ღღ，且未来几年将稳定提升◈★◈ღღ。此外◈★◈ღღ，公司自2021年切入附加值较高的汽车轻量化铝材领域◈★◈ღღ，2023年具备2万吨产能◈★◈ღღ，2024年具备10万吨产能◈★◈ღღ。整体来看◈★◈ღღ，公司2022-2024年铝制品产量分别为19/35/45万吨◈★◈ღღ。同时◈★◈ღღ，公司布局60万吨再生铝项目◈★◈ღღ，预计2023年释放20万吨产能◈★◈ღღ，2024年释放25万吨产能◈★◈ღღ，2025年可达产◈★◈ღღ，产能预计能够实现内部消化◈★◈ღღ。
风险提示◈★◈ღღ：估值的风险◈★◈ღღ；盈利预测的风险◈★◈ღღ；新能源汽车产销增速不及预期风险◈★◈ღღ；铝价大幅波动风险◈★◈ღღ；市场竞争激烈导致产品毛利率下滑风险◈★◈ღღ。
中国建筑◈★◈ღღ：全球领先的投资建设集团◈★◈ღღ。公司主营业务涵盖房屋建设◈★◈ღღ、基础设施建设运营◈★◈ღღ、房地产开发◈★◈ღღ、勘察设计等领域◈★◈ღღ，在全球范围内有较强的品牌力和竞争力◈★◈ღღ。公司2022年上半年房屋建筑工程/基础设施建设与投资/房地产开发投资营收同比增长14.0%/15.2%/3.7%◈★◈ღღ，公司ROE明显高于其他建筑央企◈★◈ღღ。
行业◈★◈ღღ：建筑行业集中度提升◈★◈ღღ，地产行业有望迎来复苏◈★◈ღღ。中国城镇化率突破65%◈★◈ღღ，预计未来随着城镇化进程放缓◈★◈ღღ，建筑行业整体增速下降成必然趋势◈★◈ღღ。但在专项债发力推动基建稳增长的模式下◈★◈ღღ，工程项目大型化◈★◈ღღ、综合化趋势显现◈★◈ღღ。同时◈★◈ღღ，地产行业基本面快速恶化◈★◈ღღ，新一轮政策发力◈★◈ღღ，行业有望迎来困境反转◈★◈ღღ。
建筑业务◈★◈ღღ：房建新签逆势增长◈★◈ღღ，基建盈利能力不断提升◈★◈ღღ。公司2022年房建新签合同逆势增长9.9%◈★◈ღღ，房建工程市场份额大幅提升◈★◈ღღ。基建业务利润率较高◈★◈ღღ，是公司增长的重要引擎◈★◈ღღ。基础设施投资业务周期较长周转较慢◈★◈ღღ，但是公司现汇建筑业务（主要为房建）周转显著快于同业◈★◈ღღ，使得公司仍然能够保持行业领先的周转速度◈★◈ღღ，同时享受投资类业务（主要为基础设施投资运营）的高利润◈★◈ღღ。
地产业务◈★◈ღღ：聚焦核心城市◈★◈ღღ，受益于行业困境反转◈★◈ღღ。公司拥有中海地产和中建地产两大品牌◈★◈ღღ，公司地产业务聚焦一二线城市◈★◈ღღ，销售均价相对较高且房价具备人口支撑◈★◈ღღ。2022年公司合约销售额同比下降1.7%◈★◈ღღ，远好于全国地产销售降幅◈★◈ღღ。随着政策持续加码支持刚性和改善性住房需求◈★◈ღღ，地产需求端有望有所回暖◈★◈ღღ，一线城市房价下行压力缓解◈★◈ღღ，公司逆势积极拿地◈★◈ღღ，2022年拿地货值登顶行业第一◈★◈ღღ，有助于地产毛利率触底后逐渐修复◈★◈ღღ。
投资建议◈★◈ღღ：公司建筑业务韧性强◈★◈ღღ，房建业务中公用建筑占比不断提升◈★◈ღღ，基建业务盈利能力持续增强◈★◈ღღ，地产业务经营稳健◈★◈ღღ，业绩有望修复◈★◈ღღ。预计公司22-24年归属母公司净利润528/618/689亿元◈★◈ღღ，每股收益1.26/1.47/1.64元◈★◈ღღ，对应当前股价PE为4.4/3.8/3.4X◈★◈ღღ。公司股票合理估值区间在6.87-7.97元之间◈★◈ღღ，相对于当前价格有27%-47%的空间◈★◈ღღ，首次覆盖◈★◈ღღ，给予“买入”评级◈★◈ღღ。
风险提示◈★◈ღღ：宏观经济下行风险◈★◈ღღ，房地产行业深度调整的风险◈★◈ღღ，国企改革推进节奏不及预期的风险◈★◈ღღ，估值和盈利预测的风险等◈★◈ღღ。
邮储银行是中国领先的大型零售银行◈★◈ღღ。邮储银行是在邮政集团储蓄业务的基础上改组而来◈★◈ღღ，设立于2007年◈★◈ღღ，目前是国有六大行之一◈★◈ღღ。背靠邮政集团的庞大网络◈★◈ღღ，邮储银行通过近4万个网点深入县域◈★◈ღღ，客户数占全国人口的45%◈★◈ღღ，拥有广大的零售客群◈★◈ღღ。公司长期坚持零售银行战略◈★◈ღღ，近年来进一步以AUM为纲升级财富管理业务◈★◈ღღ，深挖客群价值◈★◈ღღ。公司现任代董事长◈★◈ღღ、行长刘建军长期任职招行◈★◈ღღ，拥有丰富的零售银行管理经验◈★◈ღღ。在稳定的零售战略◈★◈ღღ、庞大的零售客群基础和优秀的管理下◈★◈ღღ，邮储银行零售优势有望进一步突出◈★◈ღღ。
邮储银行背靠邮政集团◈★◈ღღ，网点深入布局广袤城乡◈★◈ღღ，客户群体庞大◈★◈ღღ。邮政集团为邮储银行控股股东,邮储银行与邮政集团建立了业务委托代理关系◈★◈ღღ，邮政企业的代理网点为邮储银行提供吸收存款等服务◈★◈ღღ，拓展了银行的业务覆盖范围◈★◈ღღ。依托广泛的代理网点◈★◈ღღ，邮储银行县域网点占比多年稳定在70%◈★◈ღღ，中部和西部地区网点合计占比高达55%◈★◈ღღ，位于大行首位◈★◈ღღ。牢筑县域和中西部市场的差异化定位为邮储银行带来庞大的客户群体◈★◈ღღ，邮储银行个人客户数覆盖超过中国人口总量的45%◈★◈ღღ。未来随着乡村振兴战略的进一步落地◈★◈ღღ，居民收入持续提升海霞树小说网◈★◈ღღ，下沉市场各类金融需求有望被激发◈★◈ღღ，为邮储银行零售业务带来源源不断的发展动力◈★◈ღღ。
坚定差异化零售银行战略◈★◈ღღ，持续提升客群价值贡献度◈★◈ღღ。邮储银充分发挥专业优势◈★◈ღღ，做强零售贷款◈★◈ღღ，并将个人小额◈★◈ღღ、涉农等领域贷款作为邮储银行特色化经营◈★◈ღღ、可持续发展的重要力量◈★◈ღღ。邮储银行通过客户分层和深度经营◈★◈ღღ，以及人才队伍◈★◈ღღ、产品体系等方面的不断完善◈★◈ღღ，大财富管理收入占营收比重由2020年的3.2%提升至2022H的10.9%◈★◈ღღ，财富管理体系建设成效显著◈★◈ღღ。
资产质量优异◈★◈ღღ，盈利空间有望随着资产结构优化释放◈★◈ღღ。邮储银行不良资产历史包袱轻◈★◈ღღ，资产质量指标持续领跑国有大行◈★◈ღღ，2022Q3末不良贷款率为0.83%◈★◈ღღ，比上市国有大行平均不良率低55bps◈★◈ღღ，期末拨备覆盖率高达405%◈★◈ღღ，位列国有行首位◈★◈ღღ。近年来◈★◈ღღ，邮储银行加大信贷类资产配置◈★◈ღღ，重点投向按揭◈★◈ღღ、个人消费贷款◈★◈ღღ、基建等领域◈★◈ღღ，资产结构优化◈★◈ღღ，为业绩增长提供空间◈★◈ღღ。
盈利预测与估值◈★◈ღღ：我们预计公司2022-2024年归母净利润870/989/1114亿元◈★◈ღღ，同比增长14.3%/13.6%/12.7%◈★◈ღღ，EPS为0.88/1.01/1.15元◈★◈ღღ。综合考虑绝对估值与相对估值◈★◈ღღ，我们认为公司合理股价5.4-6.4元◈★◈ღღ，维持“买入”评级◈★◈ღღ。
斯达半导作为全球IGBT模块领先厂商◈★◈ღღ，市占率位列全球第六◈★◈ღღ、国内第一◈★◈ღღ。斯达半导是我国IGBT的领军企业◈★◈ღღ，公司聚焦高性能IGBT模块◈★◈ღღ，下游应用覆盖工业控制◈★◈ღღ、新能源及白电等领域◈★◈ღღ，21年公司在全球IGBT模块市占率排名第六（占3.0%）◈★◈ღღ，国内IGBT模块市场份额第一◈★◈ღღ。2017-2021年公司营业收入由4.4亿元增长至17.07亿元◈★◈ღღ，年复合增速达40.4%◈★◈ღღ；扣非归母净利润由0.5亿元增长至3.78亿元◈★◈ღღ，年复合增速达65.5%◈★◈ღღ。
在工控与新能源应用驱动下◈★◈ღღ，25年全球IGBT市场有望增至1071亿元◈★◈ღღ，其中新能源汽车(占31.1%)◈★◈ღღ、工业(占23.7%)◈★◈ღღ、光风储（占23.4%）为主要市场◈★◈ღღ。在汽车电动化驱动下◈★◈ღღ，我们预计21-25年全球新能源汽车IGBT市场将从99.5亿元增至333.2亿元以上◈★◈ღღ。新能源发电带来电网架构变革◈★◈ღღ，光伏◈★◈ღღ、风电及电化学储能（光风储）打开IGBT应用增量◈★◈ღღ，我们预计21-25年全球光风储用IGBT市场规模将由74.8亿元增长至250亿元◈★◈ღღ。
存量替代与增量渗透◈★◈ღღ，公司技术与市场的先发优势铸就核心竞争力◈★◈ღღ。随着公司不断开拓◈★◈ღღ，IGBT模块全球市占率由17年的1.9%（位列第十）逐步提升至21年的3.0%（位列第六）◈★◈ღღ。目前公司掌握了包括基于第七代微沟槽Trench Field Stop技术的车规级650V/750V IGBT芯片及集中式光储系统的1200V IGBT模块等多项核心技术◈★◈ღღ。在国产替代与新能源增量驱动下◈★◈ღღ，公司17-21年新能源领域营收复合增速达71.6%◈★◈ღღ；根据NE时代数据◈★◈ღღ，22年1-11月新能源上险乘用车功率模块公司累计配套量超65.7万套◈★◈ღღ，国内市占率达13%◈★◈ღღ。
Fabless与IDM融合互补◈★◈ღღ，高压与碳化硅基器件拓宽发展空间◈★◈ღღ。目前◈★◈ღღ，碳化硅器件是增速最快的功率器件◈★◈ღღ，21-25年全球市场复合增速达42%◈★◈ღღ；公司自15年研发出SiC模块到22年批量装车◈★◈ღღ，在技术与客户积累上保持行业领先◈★◈ღღ。21年起◈★◈ღღ，公司建设年产8万颗车规级全SiC功率模组产线英寸SiC芯片产线以加强器件制造能力◈★◈ღღ。此外◈★◈ღღ，在智能电网◈★◈ღღ、风电用高压器件国产化驱动下◈★◈ღღ，公司推出3300V-6500V高压IGBT产品并于21年建设年产30万片的6英寸高压功率芯片产线◈★◈ღღ。未来◈★◈ღღ，公司有望随行业渗透多维发展海霞树小说网◈★◈ღღ。
盈利预测与估值◈★◈ღღ：我们看好公司在新能源汽车与光伏IGBT模块的龙头地位◈★◈ღღ、SiC模块的先发优势以及高压器件的拓展能力◈★◈ღღ。预计22-24年公司有望实现归母净利润8.12/12.27/17.24亿元◈★◈ღღ，对应增速104%/51%/41%◈★◈ღღ，对应合理估值为388.0-427.7元◈★◈ღღ，维持“买入”评级◈★◈ღღ。
公司是全球光伏电池片用银浆行业龙头企业◈★◈ღღ。公司2015年成立◈★◈ღღ，目前主营单晶PERC正面银浆◈★◈ღღ，同时对于下一代N型电池技术Topcon◈★◈ღღ、HJT用银浆也有领先布局◈★◈ღღ。公司是光伏电池用银浆国产化龙头企业◈★◈ღღ，2021年出货量达到944吨（+89%)◈★◈ღღ，全球市占率27%◈★◈ღღ，所在细分市场PERC正银份额达到37%◈★◈ღღ，排名行业第一◈★◈ღღ；公司在TOPCON电池银浆占有率短期超过50%◈★◈ღღ。2022年前三季度公司实现营业收入48.8亿元(+33%)◈★◈ღღ，归母净利润3.0亿元（+67%)◈★◈ღღ。
N型电池发展提升银浆单耗◈★◈ღღ，预计2022-2025年全球银浆行业复合增速为21%◈★◈ღღ。随着光伏N型电池的产业化落地◈★◈ღღ，主流N型电池（TOPCON和异质结）提高了电池银浆单耗和产品性能要求◈★◈ღღ。我们预计全球光伏电池产量在2022-2025年分别达到289/406/541/704GW(CAGR 35%),N型电池占比在2025年超过60%◈★◈ღღ。对应银浆市场需求从4278吨提升至7486吨（CAGR 21%）◈★◈ღღ，产值从188亿元增长至360亿元左右（CAGR 24%）◈★◈ღღ。2022年光伏银浆国产化率有望接近80%◈★◈ღღ，未来仍有提升空间◈★◈ღღ，聚和材料◈★◈ღღ、帝科股份◈★◈ღღ、苏州晶银等国内企业成长较快◈★◈ღღ。
行业龙头技术引领◈★◈ღღ，N型电池发展带动盈利结构优化◈★◈ღღ。公司作为龙头企业◈★◈ღღ，跟随电池技术发展快速迭代产品◈★◈ღღ，为客户提供持续优化的银浆成套解决方案◈★◈ღღ。公司在Topcon/HJT电池用银浆布局领先◈★◈ღღ，由于技术壁垒的存在◈★◈ღღ，N型电池配套银浆单位毛利高于传统P型电池◈★◈ღღ。公司与通威◈★◈ღღ、天合◈★◈ღღ、晶澳◈★◈ღღ、晶科等下游战略客户形成长期合作◈★◈ღღ，有望保持市场份额稳固◈★◈ღღ。我们预计公司2022-2025年正面银浆销量从1350吨增长至2907吨◈★◈ღღ，N型电池银浆总销量占比有望从15%提升至超70%◈★◈ღღ，带动单千克毛利从572元提升至618元◈★◈ღღ。
盈利预测与估值◈★◈ღღ：公司是全球光伏银浆龙头◈★◈ღღ，光伏行业拥有非常广阔的成长空间◈★◈ღღ，公司领先布局N型电池银浆并有望获得技术溢价◈★◈ღღ。我们预计公司2022-2024年实现营业收入67.38/90.25/119.45亿元◈★◈ღღ，归母净利润3.81/5.78/7.94亿元◈★◈ღღ，同比增长54/52/37%◈★◈ღღ；综合绝对和相对估值法◈★◈ღღ，我们认为公司股票合理价值在165-170元之间◈★◈ღღ，对应 2023年动态 PE 区间为 32-33倍◈★◈ღღ，相对于目前股价有8-11%溢价空间◈★◈ღღ，首次覆盖给予“增持”评级◈★◈ღღ。
风险提示◈★◈ღღ：行业竞争加剧风险◈★◈ღღ；政策波动风险◈★◈ღღ；光伏需求不及预期的风险◈★◈ღღ；公司新产品市场认可度提升缓慢的风险◈★◈ღღ；新产能投产不及预期◈★◈ღღ。
旭升集团深耕新能源轻量化◈★◈ღღ，已完成铝合金三大工艺布局◈★◈ღღ，覆盖新能源汽车核心零部件◈★◈ღღ。公司2021年汽车业务收入占比89%◈★◈ღღ，发展至今具备压铸◈★◈ღღ、锻造◈★◈ღღ、挤压三大工艺◈★◈ღღ，对应产品从三电壳体◈★◈ღღ、电气壳体等增加至底盘铸锻件◈★◈ღღ、车身件等核心新能源汽车铝合金部件◈★◈ღღ，单车价值量可达4000元以上◈★◈ღღ。同时◈★◈ღღ，公司建立系统集成事业部◈★◈ღღ，开发包括新能源汽车控制臂系统◈★◈ღღ、底盘系统◈★◈ღღ、前后防撞梁系统◈★◈ღღ、电池盒以及新能源三电系统总成等产品◈★◈ღღ，从单一零部件向集成化产品发展◈★◈ღღ。
产能逐步释放◈★◈ღღ，客户拓展◈★◈ღღ，公司进入发展快车道◈★◈ღღ。公司2013-2021年收入从1.55亿元增长至30.23亿元◈★◈ღღ，CAGR=45%,公司收入的高增长主要源于大客户特斯拉（2021年收入占比40%）的持续放量◈★◈ღღ。2022年获得国内某新能源客户的定点共14个◈★◈ღღ，预计年销售总金额8.6亿元◈★◈ღღ，有望成为新的客户增长点◈★◈ღღ。产能方面◈★◈ღღ，公司现有1-9号工厂全部达产预计产值可达80亿元◈★◈ღღ，十号工厂已获74亩土地使用权◈★◈ღღ，湖州南浔工厂总占地面积542亩◈★◈ღღ，预计25年开始逐步放量◈★◈ღღ，保障长期的产能匹配与成长性◈★◈ღღ。
全产业链布局铸就核心竞争优势◈★◈ღღ，叠加规模效应◈★◈ღღ，盈利能力领先同业◈★◈ღღ。公司从模具做起◈★◈ღღ，2013年切入新能源市场◈★◈ღღ，长期积累已具备铝合金配方自主研发能力◈★◈ღღ、模具自主研发能力◈★◈ღღ、产品开发能力王者荣耀◈★◈ღღ、铸造工艺◈★◈ღღ、机加工工艺◈★◈ღღ、焊接工艺等全产业链环节能力◈★◈ღღ，保障全生命周期的的良品率◈★◈ღღ。在产能释放的规模效应下王者荣耀◈★◈ღღ，盈利能力增强◈★◈ღღ，公司2022年前三季度毛利率23.1%◈★◈ღღ，净利率14.8%◈★◈ღღ，位于同类公司第一档◈★◈ღღ。
下游切入户储◈★◈ღღ、铝瓶◈★◈ღღ，开发新增长点◈★◈ღღ。公司2022获得户储◈★◈ღღ、铝瓶客户的定点◈★◈ღღ，户储铝部件项目预计5年生命周期◈★◈ღღ，年化6亿元收入◈★◈ღღ，铝瓶项目预计年化8亿元收入◈★◈ღღ，已逐步开始量产◈★◈ღღ。户储铝部件和铝瓶本质是对原有新能源产品和工艺的延伸◈★◈ღღ，平台化能力显现◈★◈ღღ。
盈利预测与估值◈★◈ღღ：维持盈利预测◈★◈ღღ，我们预测公司2022-2024年归属母公司净利润7.00/10.08/13.15亿元◈★◈ღღ，同比增长69.3%/44.1%/30.4%◈★◈ღღ，每股收益分别为1.05/1.51/1.97元◈★◈ღღ。公司处于快速成长期◈★◈ღღ，考虑到公司较好的成长性以及在同类公司中的领先优势◈★◈ღღ，通过相对估值给予公司2023年目标估值46-53元◈★◈ღღ，对应PE为30-35倍◈★◈ღღ，相对目前股价有14%-31%溢价◈★◈ღღ，维持“买入”评级◈★◈ღღ。
风险提示◈★◈ღღ：毛利率下滑风险◈★◈ღღ、原材料涨价风险◈★◈ღღ、客户集中度风险◈★◈ღღ、同业竞争风险◈★◈ღღ、技术风险◈★◈ღღ、客户拓展风险◈★◈ღღ、政策风险◈★◈ღღ、市场风险◈★◈ღღ。
公司简介◈★◈ღღ：公司为光伏设备行业的龙头企业◈★◈ღღ，起于线切机◈★◈ღღ，立于单晶炉◈★◈ღღ，正在冲刺光伏电池片设备及组件设备等环节◈★◈ღღ，全面布局◈★◈ღღ，规划长远◈★◈ღღ。（1）起于线年研制出中国第一代具备自主知识产权的多线切方机◈★◈ღღ，实现对进口设备的替代◈★◈ღღ，并于2013年在国内首次推出金刚线切片机◈★◈ღღ，促使PERC电池渗透率加速提升◈★◈ღღ，相关收入从2013年的1.03亿元上涨至2021年的5.45亿元◈★◈ღღ，但毛利率逐步走低◈★◈ღღ，主要是因为技术迭代导致进口零部件占比高◈★◈ღღ，而随着国产零部件占比的提升◈★◈ღღ，毛利率有望修复◈★◈ღღ；（2）立于单晶炉◈★◈ღღ：2013年收购美国SPX公司旗下凯克斯单晶炉事业部◈★◈ღღ，布局晶体硅生长设备业务◈★◈ღღ，相关业务收入从2014年的0.34亿元上涨至2021年的10.97亿元◈★◈ღღ，同期毛利率持续提升◈★◈ღღ，从13.99%提升至53.76%◈★◈ღღ，成为公司目前的核心业务◈★◈ღღ。
公司成长性充足◈★◈ღღ，且估值水平有望持续提升◈★◈ღღ：公司既冲刺电池片设备及组件设备等高估值业务◈★◈ღღ，同时布局关键辅材和泛半导体设备等高估值业务◈★◈ღღ。
（1）光伏设备◈★◈ღღ：坚守硅片设备核心业务◈★◈ღღ，布局电池片设备和组件设备以实现进一步的壮大◈★◈ღღ。我们预计2023年单晶炉设备的市场规模约274亿元◈★◈ღღ，薄膜沉积设备约108亿元◈★◈ღღ，清洗制绒设备约73亿元◈★◈ღღ，组件设备约153亿元◈★◈ღღ，总市场规模相对充足◈★◈ღღ。以上设备业务的延申或将复制单晶炉业务的扩张之路◈★◈ღღ，率先围绕核心客户构建领先优势◈★◈ღღ。
（2）光伏耗材◈★◈ღღ：布局银粉和焊带等关键环节◈★◈ღღ。我们预计2023年银粉的市场规模约266元◈★◈ღღ，而公司在传统技术下的银粉已进入量产阶段◈★◈ღღ，且正在进一步优化工艺◈★◈ღღ。同期◈★◈ღღ，焊带的市场规模约200亿元◈★◈ღღ，其中连城销售异形焊带◈★◈ღღ，围绕核心客户等◈★◈ღღ，订单具有一定的确定性◈★◈ღღ。
（3）泛半导体设备◈★◈ღღ：半导体材料主要是硅◈★◈ღღ、蓝宝石和碳化硅◈★◈ღღ，而连城凭借已有的长晶技术储备◈★◈ღღ，已布局以上三种材料的晶体生长设备◈★◈ღღ。2023年以上三种材料的晶体生长设备的市场规模或都在20亿元左右◈★◈ღღ，合计约70亿元◈★◈ღღ。
盈利预测与估值◈★◈ღღ：我们预测2022年-2024年公司营业收入分别为33.07/53.38/72.14亿元◈★◈ღღ，同比+62.1%/+61.4%/+35.2%◈★◈ღღ，归母净利润分别为4.43/8.05/10.48亿元◈★◈ღღ，同比+27.9%/+81.9%/+30.2%◈★◈ღღ，对应PE倍数分别为34/19/14倍◈★◈ღღ。鉴于新业务的估值水平更高◈★◈ღღ，随着战略的推进◈★◈ღღ，公司股价提升的驱动力将不仅来源于业绩的兑现◈★◈ღღ，也来源于估值水平的提升◈★◈ღღ，首次覆盖◈★◈ღღ，我们给予“买入”评级◈★◈ღღ，给予合理目标价区间72元-82元◈★◈ღღ。
立足宁波◈★◈ღღ，辐射全国◈★◈ღღ，专注跨境化工物流供应链服务◈★◈ღღ。公司发源于宁波◈★◈ღღ，属于第三方物流服务企业◈★◈ღღ，主要提供跨境综合化工供应链服务◈★◈ღღ。后在上海◈★◈ღღ、青岛◈★◈ღღ、天津◈★◈ღღ、嘉兴建立分支机构◈★◈ღღ、搭建线下国际物流服务团队◈★◈ღღ，服务范围辐射国内主要化工产业集群和化学品进出港口◈★◈ღღ。公司在中国香港◈★◈ღღ、美国也设有物流服务公司◈★◈ღღ，计划布局全球化国际物流服务网络◈★◈ღღ。基于20年的业务积累◈★◈ღღ，公司搭建了“运化工”物流电商服务平台◈★◈ღღ，实现了对各基础物流资源的垂直整合◈★◈ღღ，提供信息化◈★◈ღღ、集成式服务◈★◈ღღ。目前公司的主营业务包括跨境化工物流供应链服务◈★◈ღღ、仓储堆存王者荣耀◈★◈ღღ、道路运输三大板块◈★◈ღღ，毛利率分别约为15%◈★◈ღღ、60%◈★◈ღღ、20%◈★◈ღღ。
全国布局整合同产业链企业◈★◈ღღ，扩大自有仓储物流资产规模◈★◈ღღ。公司2018年至今完成了对永港物流◈★◈ღღ、喜达储运◈★◈ღღ、百世万邦◈★◈ღღ、宁波凯密克◈★◈ღღ、天津瀚诺威5次并购◈★◈ღღ。目前拥有投入生产经营的危险品堆场10000余平米◈★◈ღღ、化工品仓库近40000平米◈★◈ღღ、危化品运输车181辆◈★◈ღღ、岸线米的宁波危化品散杂货内贸码头等仓储物流资产◈★◈ღღ。通过并购扩充了危化品运输车队与仓储资源◈★◈ღღ，完善了供应链物流一体化服务◈★◈ღღ，实现全国布局◈★◈ღღ。
募投项目立体化增强综合服务◈★◈ღღ，盈利能力再提升◈★◈ღღ。公司的募投方向包括升级改造现有的仓储堆场与码头海霞树小说网◈★◈ღღ、扩大运输车队规模◈★◈ღღ、以及引进智能化设备◈★◈ღღ，将提升公司宁波地区自有仓库◈★◈ღღ、堆场容量◈★◈ღღ、周转能力与码头装卸能力◈★◈ღღ。进一步降本增收的同时◈★◈ღღ，将扩大公司在宁波港乃至整个华东地区化工物流行业的影响力◈★◈ღღ。
首次覆盖给予“增持”评级◈★◈ღღ：预计公司2022-2024年净利润分别为3.21/3.7/4.4亿◈★◈ღღ，对应当前市值PE分别17.5x/15.3x/12.8x◈★◈ღღ，公司22-24年归母净利润复合增速38%◈★◈ღღ，我们认为公司合理市值对应2023年19-21x◈★◈ღღ，市值在70-77亿元之间◈★◈ღღ，相对于公司目前股价有22-34%溢价空间◈★◈ღღ。首次覆盖给予“增持”评级◈★◈ღღ。
• 风险提示◈★◈ღღ：外延并购项目经营不确定性◈★◈ღღ；客户拓展不及预期◈★◈ღღ；海运运价超预期波动的风险◈★◈ღღ；安全事故风险◈★◈ღღ；收并购商誉风险◈★◈ღღ。
基建央企龙头◈★◈ღღ，经营量质齐升◈★◈ღღ。公司于2007年上市◈★◈ღღ，是全球领先的特大型综合建设集团◈★◈ღღ。截至2022Q3◈★◈ღღ，公司新签合同额19831亿元◈★◈ღღ，同增35.2%◈★◈ღღ；营业收入8501亿元◈★◈ღღ，同增10.4%◈★◈ღღ；归母净利润230亿元◈★◈ღღ，同增11.5%◈★◈ღღ。公司基建业务处行业领先◈★◈ღღ，另开展了水利水电◈★◈ღღ、金融物贸等相关多元业务◈★◈ღღ。
行业◈★◈ღღ：“稳增长”目标明确◈★◈ღღ，新老基建齐头并进◈★◈ღღ。1）专项债前置发力◈★◈ღღ，基建投资持续回暖◈★◈ღღ：2022年1-11月◈★◈ღღ，全国固定资产投资累计同增5.3%◈★◈ღღ，资金来源中国家预算内资金同比高增38%◈★◈ღღ；2）交通领域投资持续高增◈★◈ღღ，两路一轨空间仍在◈★◈ღღ：铁路领域当前人均铁路里程明显低于其他发达经济体◈★◈ღღ，公路领域投资基数大且增速平稳◈★◈ღღ，轨交建设需求较大◈★◈ღღ；3）电力◈★◈ღღ、水利投资加码◈★◈ღღ，相关需求旺盛◈★◈ღღ：新能源投资加码◈★◈ღღ，预测“十四五”风光发电年均建安工程市场规模1738亿元◈★◈ღღ，水利工程投资高增◈★◈ღღ，2022年1-11月我国水利建设投资10085亿元◈★◈ღღ，较去年全年增长33%◈★◈ღღ。
公司◈★◈ღღ：基建主业稳固◈★◈ღღ，水利等新业务高增◈★◈ღღ。1）基建主业根基稳固◈★◈ღღ，结构持续优化◈★◈ღღ：公司铁路/公路/轨交市占率分别超45%/35%/10%◈★◈ღღ，基建业务收入占比约86.5%◈★◈ღღ，其中毛利率较高的市政业务占比提升◈★◈ღღ，而毛利率较低的铁路业务占比减少◈★◈ღღ；2）布局水利等新兴领域◈★◈ღღ，加速开启第二增长曲线亿元◈★◈ღღ，占基建业务新签比例15.8%◈★◈ღღ，其中水利水电新签合同额1222.3亿元◈★◈ღღ，同增682%◈★◈ღღ；3）财务指标稳健◈★◈ღღ，股权激励促发展◈★◈ღღ：公司基于稳健经营◈★◈ღღ，持续深化国企改革◈★◈ღღ，激发集团经营活力◈★◈ღღ。
展望◈★◈ღღ：基建头部效应增强◈★◈ღღ，国际工程复苏可期◈★◈ღღ。1）建筑央企集中度快速提升◈★◈ღღ，中铁作为基建龙头受益确定性强◈★◈ღღ。2022Q3八大建筑央企新签合同额增速显著高于市场总体水平◈★◈ღღ，公司前三季度新签合同额市占8.5%◈★◈ღღ，仅次于中国建筑◈★◈ღღ。2）“一带一路”市场广阔◈★◈ღღ，国际工程复苏可期◈★◈ღღ。2022Q3公司境外新签合同额同增38%◈★◈ღღ，占公司总体新签6%◈★◈ღღ。
估值与投资建议◈★◈ღღ：基建央企龙头◈★◈ღღ，经营量质齐升◈★◈ღღ，“稳增长”背景下◈★◈ღღ，主业基建+新兴业务水利工程增长可期◈★◈ღღ。预计公司2022-2024年归母净利润284/320/362亿元◈★◈ღღ，每股收益1.15/1.30/1.48元◈★◈ღღ，对应当前股价PE为4.76/4.21/3.70X◈★◈ღღ。公司合理估值6.5-8.5元◈★◈ღღ，较当前股价有18.8%-55.4%溢价◈★◈ღღ，首次覆盖给予“买入”评级◈★◈ღღ。
风险提示◈★◈ღღ：宏观经济波动风险◈★◈ღღ；项目投资风险◈★◈ღღ；国际投资经营风险◈★◈ღღ；财务风险◈★◈ღღ；同业竞争风险◈★◈ღღ；盈利预测与估值风险等◈★◈ღღ。
公司简介◈★◈ღღ：历史几经沉浮◈★◈ღღ，现任管理层带领下◈★◈ღღ，品牌和渠道势能不断提升◈★◈ღღ，未来有望延续稳健增长态势◈★◈ღღ。泸州老窖蝉联5届名酒王者荣耀◈★◈ღღ，被誉为浓香鼻祖◈★◈ღღ，品牌积淀深厚◈★◈ღღ。曾经策略失误造成公司几经沉浮◈★◈ღღ。2015年◈★◈ღღ，新管理层“淼峰组合”上任◈★◈ღღ，营销经验丰富◈★◈ღღ，开启全面改革◈★◈ღღ，理顺内外部机制◈★◈ღღ，释放了经营活力◈★◈ღღ，助推公司发展走上快车道◈★◈ღღ，2015-2021年公司收入和利润复合增速达到31%/52%◈★◈ღღ，其中国窖成长为市场销售规模近200亿元的高端大单品◈★◈ღღ。我们认为◈★◈ღღ，公司深度全国化潜力仍足◈★◈ღღ，未来在优秀管理层带领下有望保持稳健增长◈★◈ღღ。
竞争优势分析◈★◈ღღ：管理层经验丰富且稳定◈★◈ღღ，渠道进化撬动品牌价值提升◈★◈ღღ，股权激励强化经营动力◈★◈ღღ。1）2015年以来◈★◈ღღ，公司核心领导班子稳定◈★◈ღღ，销售管理团队中有多位具有一线营销经验的少壮派◈★◈ღღ，股权激励的推出提升了管理层的动力◈★◈ღღ。2）公司渠道模式顺应行业大势和发展需要进行了多次迭代◈★◈ღღ，模式的因地制宜+可复制性保障全国化快速铺开◈★◈ღღ。近年◈★◈ღღ，公司已完成由渠道驱动向品牌和消费驱动的模式升级◈★◈ღღ，品牌力提升保证了量价实现正循环◈★◈ღღ。
产品视角看成长◈★◈ღღ：国窖稳步全国化◈★◈ღღ，特曲势能提升稳步放量◈★◈ღღ。公司多品牌协同发展◈★◈ღღ，打造了多增长曲线◈★◈ღღ，国窖稳健发展带动产品和营收结构持续优化◈★◈ღღ。1）成长曲线◈★◈ღღ：高度国窖推进深度全国化◈★◈ღღ，低度国窖华北等地快速放量◈★◈ღღ；2）成长曲线◈★◈ღღ：中档酒特曲在西南等地稳步放量◈★◈ღღ，新品老窖1952主攻高线◈★◈ღღ：低档酒推进结构优化◈★◈ღღ，高光和黑盖布局大光瓶市场◈★◈ღღ。
区域视角看潜力◈★◈ღღ：东进南图中崛起◈★◈ღღ，全国化不断做深做透◈★◈ღღ。公司采取因地制宜◈★◈ღღ、直控终端的渠道模式◈★◈ღღ，采取“东进南图中崛起”的策略加快全国布局◈★◈ღღ，不断打造局部优势市场◈★◈ღღ。1）增量区域1◈★◈ღღ：西南和华北是强基地市场◈★◈ღღ，区域深耕稳步贡献增量◈★◈ღღ；2）增量区域2◈★◈ღღ：华东品牌势能不断提升◈★◈ღღ，渠道扩张有较大空间◈★◈ღღ；3）增量区域3◈★◈ღღ：华中通过会战取得销售突破◈★◈ღღ，消费氛围稳步提升◈★◈ღღ。
盈利预测与估值◈★◈ღღ：公司业绩成长性和确定性兼具◈★◈ღღ。我们维持盈利预测◈★◈ღღ，预计公司2022-2024年EPS为7.1/8.8/11.0元◈★◈ღღ，对应PE为34/27/22x◈★◈ღღ。结合绝对估值和相对估值◈★◈ღღ，我们预计公司股票合理估值区间在278-309元之间◈★◈ღღ，相对目前股价有17%-30%的溢价区间◈★◈ღღ，维持买入评级◈★◈ღღ。
风险提示◈★◈ღღ：宏观经济波动◈★◈ღღ，疫情大面积反复◈★◈ღღ，行业竞争加剧◈★◈ღღ，行业整体需求和消费升级不及预期◈★◈ღღ，中高档酒销售和区域拓展不及预期◈★◈ღღ，食品安全风险等◈★◈ღღ。
嘉友国际主营跨境多式联运和供应链贸易◈★◈ღღ。公司在蒙古◈★◈ღღ、中亚◈★◈ღღ、非洲等具有国际陆路口岸跨境运输特点的一带一路国展业◈★◈ღღ，为矿业客户提供项目物流◈★◈ღღ、矿产品物流等跨境多式联运服务◈★◈ღღ，并以物流为基础开展供应链贸易业务◈★◈ღღ。2021年公司营收中◈★◈ღღ，跨境多式联运综合物流服务占据30.98%◈★◈ღღ、供应链贸易占49.87%◈★◈ღღ，其余为PPP项目（确认建造服务收入◈★◈ღღ、成本◈★◈ღღ，对经营影响有限）◈★◈ღღ。
借助先发优势卡位核心仓储资产◈★◈ღღ。嘉友的投资主要集中于海关监管场所和保税仓领域◈★◈ღღ，海关监管场所作为贸易通关不可避免的环节具备高周转的属性◈★◈ღღ，是优质的仓储资产◈★◈ღღ；且自有海关监管场所及保税仓可以帮助物流企业节省成本并提高物流服务效率◈★◈ღღ。目前嘉友旗下甘其毛都口岸海关监管场所的存储能力已达整个口岸50%以上◈★◈ღღ，在霍尔果斯亦拥有目前最大的海关监管场所◈★◈ღღ。
中蒙煤炭贸易规模快速回升◈★◈ღღ，23年或更上一层楼◈★◈ღღ，嘉友供应链贸易业务有望迎β和α共振◈★◈ღღ。蒙古是中国焦煤的主要进口来源之一◈★◈ღღ，但是20-21期间因疫情扰动◈★◈ღღ，蒙煤出运不畅◈★◈ღღ，在我国进口焦煤的市占率明显下滑◈★◈ღღ。2022年以来◈★◈ღღ，我国进口蒙煤的数量已经明显回升◈★◈ღღ，1-11月累计进口达2160万吨◈★◈ღღ，同比增速超50%◈★◈ღღ。蒙古重载铁路的开通有望降低蒙煤成本◈★◈ღღ、扩大出口产能◈★◈ღღ，且2021年以来◈★◈ღღ，公司将自身供应链服务由国内段拓展至全程◈★◈ღღ，单位价值量得到较快提升◈★◈ღღ，经我们的测算◈★◈ღღ，公司23-25煤贸单吨毛利有望达到约150元/吨水平◈★◈ღღ。
刚果（金）公路及陆港项目终落地◈★◈ღღ，复制成功经验迎快速增长的逻辑终兑现◈★◈ღღ。刚果金基础设施建设落后◈★◈ღღ，优质路产数量较少◈★◈ღღ，公路收费达到1美元/公里◈★◈ღღ，项目有望为嘉友贡献可观收益◈★◈ღღ；在此基础之上◈★◈ღღ，刚果（金）已吸引大量中资矿企投资◈★◈ღღ，包括公司战略投资股东紫金矿业在内◈★◈ღღ，年产铜矿◈★◈ღღ、钴矿接近160万吨◈★◈ღღ，创造出较大的跨境运输需求◈★◈ღღ，嘉友有望借助萨卡尼亚路港优势◈★◈ღღ，复制在中蒙市场的成功经验◈★◈ღღ，成为刚果（金）领先的跨境物流服务商◈★◈ღღ。
员工持股计划彰显业绩信心◈★◈ღღ。嘉友员工持股计划的考核较为激进◈★◈ღღ，要求公司22-24年的净利润分别达到8.0/10.0/13.0亿元◈★◈ღღ，对应21-25复合增速39.6%◈★◈ღღ，较15-19期间35.4%的复合增速更快◈★◈ღღ。
卡莱特是本土视频显控系统龙头◈★◈ღღ，以视频显控系统为基础◈★◈ღღ，不断扩展视频处理设备◈★◈ღღ、云联网播放器等产品◈★◈ღღ。卡莱特是一家以视频处理算法为核心◈★◈ღღ、硬件设备为载体◈★◈ღღ，为客户提供视频图像领域专业化显示控制产品的高科技公司◈★◈ღღ。公司产品主要分为LED显示控制系统◈★◈ღღ、视频处理设备◈★◈ღღ、云联网播放器三大类◈★◈ღღ，公司产品被广泛应用于线下大型活动等商业显示领域◈★◈ღღ。
公司营收保持稳健增长◈★◈ღღ，盈利能力逐步提升◈★◈ღღ。公司2018-2021年营收分别为2.28亿元◈★◈ღღ、3.30亿元◈★◈ღღ、3.95亿元◈★◈ღღ、5.82亿元◈★◈ღღ、过去四年营收复合增长率为36.71%◈★◈ღღ，公司2018-2021年归母净利润分别为0.24亿元◈★◈ღღ、0.63亿元◈★◈ღღ、0.64亿元◈★◈ღღ、1.08亿元◈★◈ღღ，过去四年归母净利润复合增长率为64.88%◈★◈ღღ。受到疫情等因素对下游显示需求的影响◈★◈ღღ，公司22年增长略有放缓◈★◈ღღ，公司2022前三季度营收为4.24亿元◈★◈ღღ，同比增长11.59%◈★◈ღღ，归母净利润0.77亿元◈★◈ღღ，同比增长20.45%◈★◈ღღ，扣非归母净利润0.67亿元◈★◈ღღ，同比增长12.25%◈★◈ღღ。
显示应用扩展+小间距渗透率提升◈★◈ღღ，带动显控需求持续增长◈★◈ღღ。下游LED屏出货量有望在下游应用场景拓宽◈★◈ღღ，不断拉动需求◈★◈ღღ，叠加23年经济复苏◈★◈ღღ，线下活动增加带动LED屏出货量快速增长◈★◈ღღ；下游屏厂持续降本◈★◈ღღ，将不断带动小间距LED屏渗透率持续提升◈★◈ღღ，带动单位面积灯珠数量快速增长◈★◈ღღ，将显著带动显控需求量◈★◈ღღ；5G+8K+AI等技术迭代升级◈★◈ღღ，不断提升单卡价值量◈★◈ღღ。
以视频显控为支点◈★◈ღღ，纵向拓展视频处理设备大市场◈★◈ღღ。视频图像显示控制行业的壁垒较高◈★◈ღღ，目前卡莱特与西安诺瓦为该赛道细分龙头◈★◈ღღ，行业集中度较高◈★◈ღღ。接收卡需要与发送器一起配套使用◈★◈ღღ，双方也各自拥有自己的数据协议及标准◈★◈ღღ。公司以视频显控为支点◈★◈ღღ，纵向拓展视频处理设备大市场◈★◈ღღ。设备集成化逐渐策划归纳为行业趋势◈★◈ღღ，视频处理设备开始与发送设备合二为一◈★◈ღღ，不仅能够降低成本◈★◈ღღ，还能提高显示效率◈★◈ღღ。公司有望以视频显控作为抓手◈★◈ღღ，不断拓展到视频处理设备◈★◈ღღ、视频播放设备等大市场◈★◈ღღ。
投资建议◈★◈ღღ：首次覆盖◈★◈ღღ，给予“买入”评级◈★◈ღღ。我们预计公司2022-2024年营收7.04/10.50/15.13亿元◈★◈ღღ，同比增长20.8%/49.2%/44.1%◈★◈ღღ，归属母公司净利润1.31/2.21/3.26亿元◈★◈ღღ，同比增速分别为21.7%/69.1%/47.4%◈★◈ღღ，卡莱特是本土视频显控系统龙头◈★◈ღღ，首次覆盖◈★◈ღღ，给予“买入”评级◈★◈ღღ。
公司从事铝板带箔生产销售◈★◈ღღ，上市12年以来铝板带箔销量年均复合增速15%◈★◈ღღ，2022年铝板带箔销量117万吨◈★◈ღღ，居行业首位◈★◈ღღ。公司对于再生原材料的应用业内领先◈★◈ღღ，2022年超过50%原料使用再生铝◈★◈ღღ，降低成本的同时也实现了产品降碳◈★◈ღღ。近年来公司募集资金引进高端设备◈★◈ღღ，产品向高端化升级◈★◈ღღ，有望利用成本优势拓展高端市场◈★◈ღღ，优化产品结构◈★◈ღღ，增强盈利能力◈★◈ღღ。公司有超过50%产品用于工业耗材◈★◈ღღ、交通运输等领域◈★◈ღღ，2023年国内经济恢复有望带动公司产品量价齐增◈★◈ღღ。
公司所处的铝板带箔加工行业是充分竞争的传统行业◈★◈ღღ，公司主要产品定位中端市场◈★◈ღღ，市场容量大但竞争激烈◈★◈ღღ。公司从设备投资◈★◈ღღ、原料结构◈★◈ღღ、制造费用等角度入手◈★◈ღღ，全方位降低生产成本◈★◈ღღ。公司早在2003年凭借改造轧钢厂二手设备◈★◈ღღ，搭建了国内第一条“1+4”热轧生产线并平稳运行至今◈★◈ღღ，在此后的扩张中公司多次用二手设备王者荣耀◈★◈ღღ、国产设备替代进口设备◈★◈ღღ，利用积累的技术经验◈★◈ღღ，对设备进行升级改造◈★◈ღღ，使公司的固定资产投资得到有效降低◈★◈ღღ，固定资产折旧压力显著小于同行◈★◈ღღ。同时公司在业内率先大规模使用再生铝作为铝板带箔原材料◈★◈ღღ，实现了资源保级利用◈★◈ღღ，降本空间可达1000元/吨◈★◈ღღ。降本的同时实现了产品低碳化◈★◈ღღ，为公司赢得未来市场空间◈★◈ღღ。全方位降本提升了公司盈利能力◈★◈ღღ，虽然产品定位中端◈★◈ღღ，但产品单位盈利能力比肩同行业中高端产品◈★◈ღღ。
由于能源禀赋原因◈★◈ღღ，国内生产的电解铝碳排放高于全球平均水平◈★◈ღღ，欧美国家屡次尝试对我国铝加工产品征收碳排放税◈★◈ღღ，我国铝加工产品在节能降碳的大趋势下面临碳排放压力◈★◈ღღ。再生铝碳排放只有原铝5%◈★◈ღღ，可有效降低铝板带箔产品碳排放◈★◈ღღ。公司现有再生铝产能68万吨并在建70万吨◈★◈ღღ，拥有全球领先的废铝分选◈★◈ღღ、脱漆设备◈★◈ღღ，原料当中再生铝使用比例将达到70%◈★◈ღღ，比肩国外铝板带箔龙头◈★◈ღღ，为公司构筑起长期竞争优势◈★◈ღღ，助推公司开拓高端客户和国外客户◈★◈ღღ。公司再生铝生产的铝板带产品在2022年11月被认定为工信部“制造业单项冠军”◈★◈ღღ。
近年来公司募集资金引入3300mm宽幅“1+1”热连轧产线◈★◈ღღ、西马克CVC六辊冷轧机等高端设备◈★◈ღღ，实现了设备升级和产品升级◈★◈ღღ。2022年公司定增项目“25万吨新能源电池用铝箔和铝板带项目”将瞄准新能源汽车电池用铝箔市场◈★◈ღღ，引进箔轧机◈★◈ღღ、铝箔分卷机◈★◈ღღ、宽幅冷轧机等设备◈★◈ღღ，产品质量和尺寸精度继续提升◈★◈ღღ。我们看好公司利用成本管控优势和低碳再生铝优势◈★◈ღღ，在中高端市场继续开拓◈★◈ღღ。
明泰铝业成本控制能力强◈★◈ღღ，正借助高端设备升级产品◈★◈ღღ，近年来构筑了再生铝保级利用优势◈★◈ღღ，在铝加工产品降碳的大趋势下优势凸显◈★◈ღღ，市场空间广阔◈★◈ღღ。预计2022/2023/2024年公司的归母净利润分别为16.91/20.07/24.77亿元◈★◈ღღ，EPS分别为1.74/2.07/2.55元◈★◈ღღ，当前股价对应PE倍数分别为9.6/8.1/6.5◈★◈ღღ。通过多角度估值◈★◈ღღ，我们认为股票价值在20.7-24.8元之间◈★◈ღღ，相对于公司目前股价有23%-48%的溢价空间◈★◈ღღ，首次覆盖给予“买入”评级◈★◈ღღ。
王府井◈★◈ღღ：国内零售巨头◈★◈ღღ，免税正式启航◈★◈ღღ。公司系北京国资直属◈★◈ღღ，全国布局76家大型有税零售门店◈★◈ღღ；同时拥有全免税牌照◈★◈ღღ，首店即将落子万宁◈★◈ღღ。2018-2019年扣非业绩9-10◈★◈ღღ。玩加电竞 王者荣耀港口设备◈★◈ღღ，玩加电竞LOL◈★◈ღღ，中国500强企业◈★◈ღღ。